独立 稀缺 穿透

上市只是价值马拉松的起头

作者：夏木

编纂：章程

风品：李想

起源：铑财——铑财钻研院

构筑陶瓷业磨底筑底，“瓷砖一哥”也喜忧参半、内心有数。

4月28日，马可波罗最新业绩汇报亮相，2025年营收64.58亿元，同比降落11.83%；归母净利12.1亿元，降落8.8%；扣非净利11.05亿元，降落3.99%。这是营收陆续第两年、归母净利陆续第四年下行。

2026年一季报颓态一连：营收10.07亿元，同比降落18.82%；归母净利1.6亿元，降落19.18%；扣非净利1.39亿元，降落19.86%。

凭借品牌、渠路、产能优势，马可波罗持久稳居行业第一梯队，一度被看好冲击百亿营收，为何经营持续不振
？还有回暖可能吗
？

主业疲软、研发还需加劲

所有根基面措辞，首先下滑与主交易务疲软有关。

马可波罗主营构筑陶瓷的研发、出产及销售，其中有釉砖是营收主力，2025年贡献63.21亿元、占总营收比达97.88%。然这个根基盘体量在萎缩，同期营收额同比降落11.6%，继而牵累整体业绩。

从盈利结构分析，“理财”加持也是一个考量。2025年马可波罗通过银行理财及国债等投资获得收益约1.19亿元，621万元公允价值改观损益，以及利钱收入4164.57万元，三项计算超1.6亿元。若剔除这些进账，2025年归母及扣非净利将降至约10.5亿元，9.45亿元。

拉长视角，2021-2024年公司营收93.65亿元、86.61亿元、89.25亿元、73.24亿元，归母净利16.53亿元、15.14亿元、13.53亿元、13.27亿元。至2025年营收净利别离陆续两年、4年下行，体量双双创下5年新低。

关于下滑原因，一如本文开头所言，与行业环境有关，蕴含下游房地产根基面沉塑、终端刚需盘整，存量竞争加剧、量价双向承压，能源及大量原资料成本刚性颠簸，以及行业合规政策加码等。

中国构筑卫生陶瓷协会数据显示，2021年全国构筑陶瓷总产量为81.74亿平方米，2025年降至48.6亿平方米。

在此布景下，企业经营普遍承压，如同为瓷砖业头部的东鹏控股2025年营收60.62亿元、同比下滑6.30%，不外净利增长了7.5%，背后研发创新与品控根基功不得不提。

由此提醒马可波罗，自身原因也分歧忽视。2025年，公司销售费3.77亿元，虽同比缩减8.88%，仍超出同期2.28亿元的研发费不少，且后者降速达到13.82%，研发人员量较2024年底同比削减17.80%，人怨丶比从10.53%降至9.62%。2026年一季度研发费再降28.87%仅为3180万元。

浏览黑猫投诉，截至5月12日，“马可波罗瓷砖”有关投诉累计85条，重要涉及产品质量不达标、服务不到位、虚伪宣传等问题。

（以上投诉均经过平台审核）

平心而论，投诉量至心不算大，且用户千人千面人人中意并不现实，个中投诉或也有偏颇处。但作为面向市场、服务用户的消费企业，尤其赛路存量竞争，口碑履历的沉要性不言而喻。实时俯身倾听、不休筑牢质量服务基石，同样是一种提升蹊径。

以马可波罗构筑陶瓷制品量为例，从2021 年的2.05亿平方米降至2025年的1.74亿平方米，产品销售单价从约45元/平方米回落至约39元/平方米。

说千路万，不如白银一片，无论主业精进、还是新业孵化，都离不开特色打底、持续研发创新蓄力
？纯垂杉鄄，的确需加把劲了。截至5月12日收报19.47元，距离2025年10月汗青高点39.70元，已累缩约一半；较2026开年也缩超14%。

募投项目延期

把好快慢机

做企业最沉要的是做好预判，伴随产业沉塑大潮，往期规模扩张战术逐步难适应市场变动，马可波罗多个募投项目出现延期。

2025年10月22日，公司登陆深交所主板，不久便颁发对5个IPO募投项目延期。据布告，项目达到预约可使用状态日期全数调整为2027年12月，较原打算延长2年9个月以上。其中，广东家美陶瓷、江西和美陶瓷两条出产线绿色智能造作升级刷新项目原定2024年3月落成，其余3个募投项目原定2025年3月落成。

对此，马可波罗诠释称，IPO募投项目于2022年立项时已经充分可行性论证，但受宏观经济环境及公司发展战术规划调整等成分影响，公司审慎节造了投资进度。同时，因现实募资低于预期，调减各项目募投资金投入额度，不及部门以自有及自筹资金补足。

行业分析师李幼敬暗示，延期能让公司更矫捷调配资金，提升资金使用率，尤其表部环境不确按时，能削减因市场变动或技术过期带来的失败风险，有利稳重经营。不外衍生利空同样存在，项目推迟意味着产品上市和收益实现功夫延后，或影响短期业绩阐发；同时大量项目延期，或露出公司推动能力不及、募资使用效能低，易引发市场对发展远景的忧郁，尤其业绩下滑时易被负面解读，减弱投资者信心。

回溯来看，马可波罗IPO过程历时两年多，其间募资额也多有调整。如2023年3月，首度递交招股书时，打算募资40.18亿元，用于扩大产能、综合能力提升及补流资金。随后两次下调募资规模：2024年5月取缔原打算8.6亿元补充流动资金项目，将拟募额下调至31.58亿元，昔时10月又因产能利用率变动等成分，取缔原打算投资7.81亿元的“年产2000万平方米特种高机能陶瓷板材项目”，募资额降至23.77亿元。最终以13.75元/股的价值刊行1.19亿股，募资总额16.43亿元，募资净额15.6亿元。

深刻一度看，除了市场成分，个中调整也或有募资新规考量，2025年1月，证监会颁布《上市公司召募资金监管规定（征求定见稿）》，明确募资使用与调换要求，严格划定超募资金不能被用于永远补充流动资金和送还银行贷款。

值妥贴心的是，实控人黄建平旗下还有另一家A股上市公司——ST四通（原名四通股份），重要产品覆盖日用陶瓷、卫生陶瓷、艺术陶瓷等全系列家居生涯用瓷，一度被一些舆论视作马可波罗“备份规划”。但2025年4月公司布告披露被执行退市风险警示，若一旦退市及债务处置是否波及马可波罗，尚需功夫观察。

综合来看，业绩、市值双压是内表因共同了局。尤其延期募投项目、战术调整是个系统工程，透出马可波罗严谨性、但也意味着沉启增长尚需较久时日。而商场如战场，战机稍纵即逝，若何把好快慢机，削减衍生影响，同样是端庄考题。

品牌、规模、产业链三驱

头部韧性可贵

当然，贵为构筑陶瓷业龙头，马可波罗多年深耕打下的根基盘仍在，一些先发优势成为经营回暖的基石抓手。

首先，形成产品矩阵，品牌影响力较强。公司占佑装马可波罗瓷砖”“L＆D 唯美陶瓷”两大主题自有品牌。前者陆续十三年品牌价值高居行业榜首，已成立起较宽泛的客户信赖和品牌认知；“唯美L&D陶瓷”则定位高端时尚路线，二者互为补充、相互依附，共同构筑起品牌壁垒。

具体产品上，公司具备抛釉砖、仿古砖、岩板等全品类出产能力，花色开发逾万种，是国内产品系列最齐全的陶瓷企业之一。尤其是有釉砖，涵盖抛釉砖、仿古砖、岩板、瓷片和文化陶瓷等多类型瓷砖，已宽泛利用于奥运场馆、北京大兴国际机场等多项“大国工程”。

其次，鼓有规模体量优势。据中国构筑卫生陶瓷协会，2022-2025年马可波罗营收均列国内构筑陶瓷行业第一，是国内构筑陶瓷行业综合实力第一梯队企业。2025年虽投机双降，体量仍逾越第二名东鹏控股，超12亿元的净利同样居榜首，远超东鹏控股3.52亿元。

从产量看，蒙娜丽莎、东鹏控股2025年建陶制品别离为1.15亿平方米、1.3亿平方米，马可波罗的1.66亿平方米同样胜出。

三是全产业链优势。企业官网显示，公司依附五大主题出产基地、超2亿平方米年产能及8200余个销售终端，构建覆盖国内省、视注县三级市场以及海表市场的重大渠路网络。

能够说，早年端的研发、出产，到中端的销售，直至后端的服务，马可波罗已成立起较成熟的全产业链系统。

拿产能来说，即便募投项目延期，自有产能规模仍居行业前列，在广东汉钟注广东延安、江西丰城、沉庆荣昌及美国田纳西州布局了五大出产基地。其中，延安基地享受区域电价优惠，江西基地充分利用本地丰硕的煤矿焦化气资源，沉庆基地则依附天然气资源，且周边均有丰硕的陶瓷原资料，显著降低能源和资料支出，原料及成本优势显著。

得益品牌、规模、产业链三优势齐驱，即便行业调整期，马可波罗依然阐发出肯定的龙头韧性。

好比成本优势。2025年毛利率逆势提升，公司构筑陶瓷业务毛利率由2024年的38.46%升至2025年的39.35%，其中直销业务毛利率大幅提升4.57个百分点。反观同业，同期蒙娜丽莎整体毛利率不及30%，东鹏控股毛利率30%左右，均显著落后于马可波罗。

再如现金流管控力。2025年，马可波罗经营活动产生的现金流量净额约21亿元，同比增长16.28%，系应收账款及单据治理的加强、回款力度的提升以及对存货规模的有效节造。同时，筹资活动现金流净额由净流出转为净流入，同比激增3256.47%；资产负债率也从32.12%降至25.34%。

能够说，面对行业需要收缩、回款风险上升的复杂布景，马可波罗以守旧财政行为换取现金安全垫的经营战术切实有效，展露出行业龙头的腾挪韧性与审时度势能力。

打好组合拳

变优势为胜势

不止深蹲，还有战术进击，即从“量的扩张”迈向“质的深耕”，致力启发新增量盘。

首先，率先开启“感官革命”，以更深触达用户心智。

很长一段功夫内，构筑陶瓷业创新一度陷入规格与参数内卷的怪圈，即砖体越来越大、光泽度越来越亮，纹理却愈发失真。不能真正触及用户痛点，天然难有市场。对此，马可波罗不再满足造作一块“好看的砖”，而是致力打造一个能融入空间、与人产生感情衔接的“质感载体”。

具体蹊径上，如成立“数码微浮雕技术平台3.0”的技术母体。公司数据显示，该平台能使砖面肌理的微观凹凸差提升25%，让光影的律动更具档次；能将表表光感精准节造在从3°超低哑光到95°镜面高光之间的辽阔谱系，彻底突破“哑光砖有质感却不易清洁”成规。

基于持续创新蓄力，马可波罗产品矩阵不仅实现了对细分市场的精准卡位与价值覆盖，蕴含高端化、职能化、绿色化三大维度；还精准对标安全、舒服、绿色、智慧的新兴需要，从厨房台面可直接接触食品的岩板到浴室确保长者安全的防滑砖，不休深挖特定生涯场景需要，继而启发细分增量。

其次，文化赋能价值跃升，加强消费者生理认同。

随着消费升级，瓷砖不仅要“好看”，还要“懂用户”，已从实用进阶至实用与审美并沉。尤其国潮文化鼓起，构筑陶瓷作为空间美学基底资料，正迎来一场“文化醒觉”。马可波罗着眼点也在于此，即将传统文化元素与现代设计理想深融。

以行业唯一国度二级构筑陶瓷博物馆为例，并非单一品牌展厅，而是一个集珍藏、钻延注展示、教育、履历于一体的公共文化平台。在这里，宋代青瓷的釉色、明代琉璃的纹样、古代壁画的神韵，都可能被解码、转译为现代瓷砖上的纹理与色彩，为产品研发提供了源源不休的灵感库，新品自带文化基因天然区别市场上的通常跟风款。

一如首创人黄建平所言，“中国品牌不缺技术，缺的是文化力量。”即在“创造美学生涯”中，马可波罗开启一场品牌价值跃迁。

再者，构筑技术护城河，为“感官革命”和文化赋能提供支持。

回首2025年，固然研发投入额度整体缩减，但研发效能仍维持行业当先，年内共申请发现专利56件，创新平台建设持续加码。

尤其适应绿色环比大势，马可波罗阐发出了龙头担任。2025年，与中国循环经济协会共建建陶行业首个“中国循环经济技术中心”，标志取研发系统已从单一的产品创新，升级为覆盖资料科学、固废利用、碳减排技术的系统性技术生态。

此表，多家子公司成功获评地点地“无废工厂”，旗下汉钟注延安、江西、沉庆四大出产基地全数摘得“国度绿色工厂”桂冠；整年新增散布式光伏装机16MWp，总装机规模靠近200MWp，光伏发电约1.8亿度……

一句话，硬科技、软实力双驱，马可波罗正用一套“感官革命+文化叙事+硬核科技”组合拳，不休拓展着竞争护城河，沉新界说行业价值法令，致力走出一条差距化、抗周期的发展蹊径。

旧地图找不到新大陆。一方面打磨根基面，一方面拓新创新，由此来看马可波罗的年报季报下滑，也是一种出清、蓄力。只是还是那句话，市场有耐心限度、竞品也没闲着、自身抗压更要把好节拍，终于2026一季度经营活动现金流量净额已转为-1.62亿元。若何将出清阵痛降到最低，怎么功夫换空间、将多维先发优势转为业绩胜势，“瓷砖一哥”仍有严格考题连绵。

百炼成钢、深蹲起跳，经历了数年业绩磨底，马可波罗的翻身仗或许已不再遥远。