起源：美国业务代表再度炒作301调查作者： 谢伟元：

腾讯掉队，马化腾戳破真相

出品｜虎嗅黄青春频路

作者｜贸易消费主笔黄青春

题图｜视觉中国

马化腾在股东大会上金句频出，成为解读腾讯新财报的最佳注脚。

5 月 13 日，腾讯向市场递上 2026Q1 财报：营收同比增长 9.1% 达 1964.6 亿元，Non-IFRS 净利润同比增长 11% 达679 亿元，跑赢营收增速；毛利 1113 亿元，毛利率进一步提升至 57%。

拎出几个亮点，微信及 WeChat 归并月活用户攀升至 14.32 亿，环比净增 1400 万；游戏业务季度流水创汗青新高，《和平精英》日均活跃用户突破 9000 万；告白业务增速沉回 20%，成为行业增长最快的头部平台；Hy3 Preview 登顶 OpenRouter 全球大模型挪用周榜，WorkBuddy 日活傲居国内效能类 AI 智能体榜首。

整体而言，腾讯根基面稳中向好、AI 产品密集落地，但本钱市场对腾讯的萧瑟，直观体此刻背离的股价上：自 1 月 633 港元高点跌至如今 460 港元，市值跌去近三分之一、蒸发超 1.5 万亿港元。

从港股风向标沦为失宠的“老登”，所有问题源头都指向了 AI——眼看同业在 AI 赛路作为激进，腾讯温吞的性子让投资者焦虑不已，这种感情也直接传导至股东大会现场。

财报当天，有投资者直接向马化腾抛出“腾讯 AI 是否落后”的敏感提问。马化腾坦言，腾讯早期在 AI 领域的基础能力并不凸起，近年来通过人才建设、组织优化与内部培训持续补短板，如今已逐步驶入发展正规。

马化腾还风趣地暗示：“原来一年前，我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，此刻感触站上去了，还坐不下去，还是但愿船速能快一点。腾讯不定是业界最快抓住机缘的，但对峙走正确的路路，结合自身独有优势稳扎稳打，不能看着别人在何处做就轻易凌驾去、抢别人的地皮。从前我们也抢过，但后来根基失败了。”

这蹬宗揭短早期混元“中看不中用”：迷信基准测试跑分，落地到真实场景却履历欠安，就像着匆匆慌登了船，了局只混了张站票；因而，在被 AI 热浪裹挟确当下，腾讯依然维持定力，按自己的节拍推动战术。

腾讯 AI 真落后了？

深刻分析财报数据不难发现，2026Q1 三大业务板块阐发可圈可点。

首先，营销服务收入同比增长 20%达 382 亿元，增速较上季度提升 3 个百分点，成为本季度最大亮点。

这背后，即便 Q1 大环境承压，腾讯告白 AIM + 智能投放矩阵依然赋能约 30% 告白主投放金额，视频号总用户使用时长同比增长 30%，微信幼店买卖额维持高速增长。

其次，增值服务总收入同比增长 4%达 961 亿元。其中，本土游戏收入同比增长 6% 至454 亿元，国际市场收入同比增长 13% 达188 亿元，《王者庆幸》《和平精英》《三角洲行动》三款长青游戏季度流水均创新高。

值得一提的是，新游《洛克王国：世界》上线 9 天用户飙至 3000 万，首月 DAU 均值突破 1300 万，营收跻身移动端收入榜前十，腾讯长青游戏阵容已从 2022 年的 6 款增至如今的 15 款。

不外，2026 年春节假期晚于 2025 年，Q1 部门收入将递延至 Q2 确认，若加上“藏”起来的递延收入，本土市场流水现实增速达双位数，相较 2025Q4 显著提速。

最后，金融科技及企业服务收入同比增长 9%至 599 亿元。其中，企业服务收入同比大增 20%，重要得益于两方面发力：一是 AI 景气周期推动云服务收入增长，二是微信幼店买卖额上升带头的商家技术服务费收入增长。

与此同时，腾讯云继 2025 年实现规模盈利后，一季度持续维持高质量增长，国际业务收入同比增长超 40%。

即便如此，本钱市场的忧郁仍未消散。一个显著趋向是：腾讯营收增速从 2025Q1 的 14% 放缓至 2026Q1 的9%，市场不安主题业务增速疲软会掣肘 AI 投入。

此表，市场等待腾讯向上突破、拿出一款“碾压同业、对标 GPT”的顶级旗舰，等待看到巨头拿出炸场的参数、震撼的行业跑分，而非精打细算的性价迸纂面向落地的工程化产品——这种市场等待与腾讯现实战术选择之间的错位，是表界产生生理落差的主题原因。

不成否定，腾讯的确没有像竞对那样频仍颁布大参数模型、造作行业热点，但从财报数据与高管表态能看出，腾讯走的是一条先搭系统、再出产品的求实路线。

2025 年 12 月，腾讯实现 AI 组织架构系统性沉构：新设 AI Infra 部、AI Data 部和数据推算平台部，强化底层技术能力；沉组混元大模型团队，引入大量顶尖 AI 钻研员和工程师。

腾讯混元团队向虎嗅暗示，表界多是围观视角，难以体味这次技术沉建之难——不仅要搭建全新的基础设施，还要更换整套训练范式，“险些等同于从零起头，沉做一个大模型。”

好在混元团队的技术沉建已在2026Q1 得到了正向反馈。腾讯总裁刘炽平在财报电话会上泄漏，混元 3.0 上线仅两周，就以 3.03 万亿 Token 的周挪用量登顶全球榜首；另据虎嗅相识，Hy3 Preview 大模型上线陆续三周登顶 OpenRouter 全球总榜，实现限免后，日挪用量、周挪用量仍稳居榜首，工具挪用、编程两大细分场景排名第一；Token 总挪用量超上一代模型 10 倍，在 WorkBuddy、CodeBuddy 等智能体利用中，有关挪用量增长超过 16.5 倍。

与模型沉建并行，腾讯还在季度内卯足劲，一股脑甩出十余款“龙虾”构玉成家桶：面向职场办公的 WorkBuddy 成为国内最受欢迎的效能 AI 智能体；面向公共用户的 QClaw 公测 10 天用户破百万；企业版 ClawPro 已服务数百家头部客户。与此同时，元宝、IMA、QQ 浏览器、搜狗输入法等存量产品也实现 AI 化升级，构建起覆盖 C 端、B 端全场景的 AI 产品矩阵。

值得一提的是，腾讯 AI 投入的刻意在财报中展露无遗，甚至在加大 AI 投入布景下，主题盈利质量依然稳。

2026Q1 腾讯本钱开支同比增长 16.2% 达 319.4 亿元，重要用于 AI 基础设施建设；

技术基础设施运营成本（不含折旧）同比飙升 58% 至 107 亿元，AI 有关设备折旧同比增长 46%；

销售用度同比大涨 44% 至 113 亿元，重要用于 AI 原生利用推广；

研发投入同比增长 19%达 225.4 亿元，沉点投向 AI 人才和技术研发；

截至一季度末，腾讯员工同比增长近 5000 人，总数达到 114848 人，新增人员重要集中在游戏和 AI 有关岗位。

其实，与部门大厂“沉算力、轻利用”的投入模式分歧，腾讯的 AI 投入的确更注沉实用性和性价比。Hy3 Preview 总参数量为 295B、激活参数量为 21B，虽非行业参数最大的模型，但在推理、代码及智能体能力上位居国内一致参数规模模型前列。

腾讯内部测试显示，在 CodeBuddy 和 WorkBuddy 中，Hy3 Preview 初次响应速度提升 54%，工作均匀实现功夫缩短 47%；在腾讯文档 AI PPT 职能中，天生成功率较上一代提升 20%。

值得一提的是，财报颁布前，腾讯 AI 投入“三年万亿”的幼作文，一度让市场发急 AI 投入会吞噬利润，但2026Q1 腾讯调整后净利润同比增长11% ；若剔除新 AI 产品（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 及 QClaw）的成本及开支影响，Non-IFRS 经投机润同比增长 17% 至 844 亿元。

这刚好注明，AI 投入只会短期对利润造成肯定牵累，但主题业务的盈利能力依然强劲，足以消化有关成本，更沉要的是，AI 已不再只是“吞金兽”，起头蜕造成拉动收入的新增长点。

腾讯 AI 的底色

马化腾那句“不能看着别人在何处做，就轻易凌驾去抢别人的地皮”，戳破了 AI 行业的集体暴躁：不少大模型厂商将 AI 竞争异化为参数军备较量和流量炒作，为博眼球盲目跨界，最终陷入烧钱换声量、声量换不来营收的殒命循环，而腾讯 AI 战术的主题不是刷榜，更多聚焦于场景落地。

腾讯混元大模型掌管人姚顺雨今年 1 月公开讲话时指出：“AI 上半场以模型训练为主题，厂商扎堆钻营参数规模与机能突破；下半场随着模型能力趋于成熟，竞争沉心将转向工作界说、系统构建与评估系统——评估比训练更沉要，AI 的主题价值需通过量化指标衡量现实解决问题的能力，而非单纯钻营模型跑分。”

基于这一判断，腾鸭有盲目钻营更大参数的模型，而是先打造了一款性价比高、实用性强的 Hy3 Preview，急剧接入自身主题产品场景。目前，该模型已利用于十余款腾讯主题产品，并通过腾讯云 Token Plan 面向行业和开发者盛开。

据虎嗅相识，混元 3.0 在开发过程中，就与元宝、CodeBuddy、WorkBuddy 等产品团队进行协同设计，确保模型能力可能急剧下沉到产品场景。

虎嗅以为，技术与产品同频的战术，预防了两者脱节的行业通病，让 AI 能力可能急剧转化为用户价值和贸易价值；先落地、再迭代的模式，也让腾讯可能通过真实用户数据急剧优化模型，形成“产品使用 - 数据反馈 - 模型迭代”的良性循环。

还有一个表界忽视的点在于，腾讯最主题的竞争力不在原创技术的单点突破，而是将复杂技术转化为公共可用产品的工程化能力——从 PC 互联网到移动互联网再到产业互联网，腾讯总能青出于蓝，靠的就是三点：

将无限复用的渠路势能转化为产品力；

依附数十亿用户的真实使用数据，成立行业最快的“反馈 - 建改”机造；

通过顶尖人才梯队与矫捷组织架构急剧补齐短板。

在 AI 时期，上述三大主题竞争力依然合用。

腾讯的底牌，是占有微信、QQ 两大国民级入口，覆盖 14 亿用户的全场景需要，这是任何其他 AI 公司瞠乎其后的生态优势。

此前，市场曾忧郁独立 AI 利用会蚕食微信的入口优势，现实上 AI 正沉构微信的能力天堑。随着 QClaw 微信入口全面升级，微信不再止步于社交，而是成为覆盖社交、买卖、办公、内容消费的全场景 AI 入口。未来，微信还将把幼法式代码逐步演变为 AI 智能体可使用的技术，让数十万幼法式开发者成为 AI 生态的参加者。

马化腾明确暗示，微信 Agent 会一连幼法式的去中心化理想，两全中心化能力与去中心化分发，预防服务商被“短路化、渠路化”。这种模式能吸引更多开发者参与，形成壮大的网络效应，让微信成为 AI 时期无可代替的超等入口。

值得玩味的是，在全球科技巨头纷纷陷入 AI 烧钱焦虑、不惜断臂式裁员保投入确当下，腾讯却走出了一条罕见的盈利式投入路线：一壁加大 AI 投入，一壁维持强劲的盈利能力和现金流。

2026Q1 腾讯本钱开支达 319.4 亿元，重要用于 AI 基础设施建设，但与此同时，自由现金流仍达到 567 亿元，同比增长 20%；期末现金净额 1469 亿元，环比增长 37%，单季净增约 400 亿元——这意味着，即便腾讯的 AI 投入再翻倍，主题业务产生的现金流也可能齐全覆盖。

腾讯的底气源自主题业务的超强盈利能力：游戏业务作为“现金奶牛”，一季度本土市场流水实现双位数增长；告白业务增速沉回 20%，且毛利率维持在 55% 的较高水平；金融科技业务也维持不变增长，贸易支付金额增速较上季加快。

腾讯首席战术官詹姆斯?米歇尔暗示：“PokerStars扑克官网主题业务富有韧性并产生充足的现金流，为加大 AI 投入提供了支持，蕴含招募顶尖 AI 人才、升级 AI 基础设施。”

并且，与硅谷科技公司通过大规模裁员为 AI 投入腾挪资金分歧，刘炽平明确表态，腾鸭有大裁员打算，“我们当前优先的指标是更快的内容产出和新增收入，而不是压缩成本。若是收入上去、团队人数维持不变，利润率改善会天然跟上。”

当然，算力欠缺仍是造约国内 AI 发展的最大瓶颈，也是市场忧郁腾讯 AI 增长碰壁的最大变数。

对此，腾讯高管在电话会上坦言，腾讯云一向不足足够多的 GPU 资源，对获得更多收入和市场份额有影响；但今年下半年将会有更多国产芯片陆续投入使用，预计随着接下来国产 GPU 和 ASIC（专用集成电路）供给逐步开释，算力供给严重局面将得到缓解。

总体来看，本钱市场的短期感情容易被热点与噪音左右，马化腾的“船漏水”论，揭示了大模型军备较量的性质：AI 不止于一场炫技，更关乎落地能力、工程化能力和生态协同能力的较量——当竞争真正进入拼落地、拼贸易化的下半场，腾讯的价值终将迎来市场沉估。

# 虎嗅贸易消费主笔黄青春、黄青春频路出品人，关注娱乐社交、游戏影音等多个领域，行业人士互换加微信：724051399，新闻线索亦可邮件至huangqingchun@huxiu.com

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