图注：海力士技术路线

技术突破再难，难不外老天爷赏饭。

潮水终于会褪去，周期总是要循环。

作者|刘 然

编纂|杨知潮

贸易上有两类赢法：一类是致力终有回响，一类是风口来了猪城市飞。SK海力士本以为自己是第一类，但2025年的存储周期证明——在风口刻下，致力有时敌不外命运。

SK海力士是致力的那类人。十年磨一剑把HBM做成了英伟达芯片的“标配”，固然整体存储市场规模不如三星，但在最肥沃的市场——HBM（高带宽内存）中，海力士的份额和技术都处于当先职位，这也导致SK海力士屡次成为利润最高的存储企业。

但人算不如天年，风口有时辰比幼我的致力更能决定数运。2025年，AI发作叠加数据中心扩产，全球DRAM需要井喷，价值翻着倍地涨。那些正本在盈亏线上挣扎的二三线厂商躺着就把前两年亏的钱全赚回来了。固然利润率还没追上SK海力士，但周期盈利的均摊效应，让SK海力士的“技术溢价”被稀释了。这些利润又会造成子弹，投入到研发里，进一步威胁海力士。

SK海力士的研发用了十年，但周期只用了一个季度，就把SK海力士的致力造成了均匀盈利。

01 幼弟赢利，大哥急了

SK海力士有多强？

能够说，没有SK海力士，英伟达的AI芯片都造不出来。英伟达最新的GB200、B200这些AI芯片，每一颗都要搭载海力士的HBM3E。在AI爆炸式的存储需要下，英伟达的订单已经排到2026年底，SK海力士的产线全负荷运行，连喘口气的功夫都没有。

存储是个苦行业，但HBM是这个苦行衣凤，险些唯逐一块流着奶与蜜的应许之地。一颗HBM3E的售价，是通常DRAM颗粒的数倍以上，毛利率做到60%-70%。而在HBM市场，SK海力士的份额约57%，比三星和美光加起来还多。就像苹果的份额固然比不上三星，但却占着智能手机市场利润最高的一块。2024年，仅HBM一项就给SK海力士贡献了约20万亿韩元营收，占DRAM总销售额的40%以上。2025年HBM销售额又翻了一倍多，局势一片大好。

看起来，其他厂商似乎很难追上SK海力士，它有肯定的护城河：技术的先发让它占有形形色色的专利，其他厂商难以绕开。英伟达等客户持久和SK海力士合作，切换供给商的成本极度高，具备很强锁定效应。

但坏就坏在，存储芯片这个行业是个周期行业，周期来了，不但会把SK海力士吹起来，也能把竞争敌手“奶活”。

此前SK海力士为了保英伟达的HBM交付，将大量晶圆产能转向HBM，收缩了DRAM等其他内存的产能。这很合理，终于HBM利润率最高。

但AI风口下，情况变了，DRAM价值仅2025年Q4就环比上涨30%-40%，整年来看部门产品涨幅翻倍，涨价潮一来，底下的厂商天然也赚疯了。长鑫存储，一个连HBM都做不出来的厂商，今年第一季杜转收508亿元，单季净利润247.6亿元，把从前两年亏的钱全赚回来了。

香农芯创，SK海力士在中国卖DRAM的分销商，寂仔渠路，也有自研产品。它今年一季度净利润13.27亿元，一个季度赚的钱是去年整年的2.4倍。

正本，各人一路发家，应该是件皆大沸腾的事。但作为带头大哥的SK海力士，此刻的表情却无比复杂。一方面，它眼睁睁看着自家自动让出的DRAM市场，被敌手们像捡钱一样疯抢
；另一方面，这些发了财的“幼弟们”顿时就要攻入SK海力士的腹地。

赚到第一桶金的“幼弟们”已经率先提议了攻势。长鑫用DRAM的利润反哺HBM研发，三年追了韩系龙头近十年的技术堆集。长江存储、武汉新芯随着下注，指标满是2026年的国产HBM量产。

高薪挖角，早已是HBM战场上公开的战术作为。如今，口袋里装满现金的中国厂商，也必然会在全球人才市场上亮出更诱人的筹码。

曾被SK海力士和三星在HBM上压得喘不外气的美国，就开启过“偷家”模式。跑到韩国，把指标死死锁在三星和SK海力士的资深工程师身上，开出最高年薪2亿韩元（约100万人民币）的价码，专挖HBM研发、封装等关键岗位。

这些追赶者从四面八方涌来，组队向它最深的护城河提议冲锋，SK海力士怎能不心塞呢？

02 致力抵不外命运

SK海力士做错了什么吗？

没有。相反，它险些做对了所有事。

2013年，当三星还在纠结HBM有没有贸易价值的时辰，SK海力士第一个把HBM送进了英伟达的尝试室。十年功夫里，它用三代产品的迭代，硬生生把HBM从一个“可能有效”的边缘技术，做成了AI芯片不成代替的标配。

海力士技术路线

论技术预判，论执行效能，论绑定大客户的战术定力，SK海力士在这场HBM的长跑里，一向跑在前列。

为了保英伟达的HBM交付，把自家DRAM产线能动的产能挪从前。这个决策在其时毫无问题，有钱注定要赚，任何一个正常的经营者城市做同样的选择。

但存储芯片这个行业，周期变动太大。不说别人，就说SK海力士自己，短短三年之前，SK海力士年度吃亏近10万亿韩元，创下了韩国企业的单年吃亏纪录。

——短短三年后，SK海力士在一季杜字创下了韩国企业单季度的盈利纪录。

最赔钱到最赢利，是由于SK海力士产生了巨大的变动吗？当然不是，只是由于其时是存储的周期底部，需要大幅度削减，厂商们纷纷减产。减产导致库存削减，这也是AI发作之表，存储涨价的另一个原因。

其实任何行业都有周期，但大无数行业，周期的影响是有限的。iPhone、高通SOC险些从来没出现过三年前巨亏，三年后净利润暴涨的情况。绝大部门头部科技企业，利润的变动都是比力不变的。

但存储行业太特殊了，它尺度化水平高，和石油、矿石一样，相互之间容易代替，企业底子没有定价权，定价权全在市场周期手里。同时它的资产太沉，增产减产都极度滞后，市场必要的时辰产不出来，市场不必要的时辰，冗余产能又在亏钱。

各种原因，共同带来了当下这个神奇的周期：绝大部门存储厂商险些“无差距疯狂赢利”。各类技术不如SK海力士的敌手，获得了超高的利润。SK海力士费尽心血、投入十年研发、押注三代产品才换来的超高利润，竞争敌手们躺在原来的产线上，什么也没干，就拿到了差不多的回报。

这些回报投入到研发里，就成了下一个周期里他们进一步匹敌SK海力士的本钱。

就如同光伏行业，隆基花了十几年把硅片切到比纸还薄，把转化效能逼到理论极限的九成？梢坏┒嗑Ч杞胝羌壑芷，上游矿企躺赚的利润率，比下游做了一辈子技术的组件厂还高。技术突破再难，难不外老天爷赏饭。

风口，正本会让龙头的护城河更深。AI风口让英伟达的出货量更大，CUDA的规模就越大，生态就越强，英伟达的GPU就越难被竞争敌手代替。至于AMD等二线厂商？固然也能喝到汤，但比起英伟达的获益，他们的差距是在变大的。

但在存储行业，事件倒转了过来：行业越好，领头羊和追赶者的差距就会变幼，由于决定性成分已经成了从致力造成了命运。

当然，潮水终于会褪去，周期总是要循环。

那些由于命运好而暴富的幼弟们，终于要回到技术自身去证明自己值不值得坐上牌桌。长鑫的HBM量产良率能达到几多？长江存储的通孔工艺能不能绕过SK海力士的专利围墙？美光的HBM4能不能在2026年定时交付英伟达？

这些问题，步崆最终决定他们命运的方向。

头图起源|AI造图