独立 稀缺 穿透

上市是场马拉松长跑

作者：闻路

编纂：张戈

风品：行者

起源：铑财——铑财钻研院

时隔逾一年，威国活动再度提议上市冲刺
。

4月15日，上交所官网显示其主板IPO申请获得受理
。招股书显示，公司重要从事地上泳池主题配件、户暴露营活动产品以及充气活动产品主题配件的研发、设计、出产和销售，是全球支架式地上泳池主题配件领域的“隐形冠军”
。

回溯上次IPO过程，2023年5月获受理，同年6月进入问询阶段
。然列队逾一年半后，2025年2月威国活动及保荐人自动撤回了申请
。

“卷土沉来”距离仅一年出面，对本钱市场的渴求、对自身远景的信心无需赘言
。只是，实力底色若何、能如愿过关么？

营收首破20亿

应收账款连增、研发费率降落

所有根基面措辞
。2023年至2025年（以下简称“汇报期内”），公司营收别离为14.38亿元、18.52亿元、20.15亿元
。净利为2.33亿元、2.96亿元、3.21亿元，均持续增长值得注定
。

细分各产品线的毛利贡献占比，地上泳池主题配件最为出多，汇报期内持续攀升，由2023年的47.52%增至2025年的63.45%，俨然已是利润主题支柱
。

与之鲜明对比，户暴露营活动产品露出下滑疲态，从2023年的32.68%降至2025年的19.18%，盈利贡献显著萎缩
。充气活动产品主题配件则颠簸较大，别离为17.98%、21.14%和16.29%，尚未形成不变的利润支持
。

2025年地上泳池主题配件贡献了52.5%的主交易务收入，户暴露营活动和充气活动分占23.57%和19.22%
。

汇报期内，主交易务收入以境内销售为主：汇报期内占比别离为66.56%、66.68%和59.25%，且大部集中在华东地域
。好在境表占比2025年达到40.75%，重要得益于海表市场拓展措施加快
。

不外，这不代表无懈可击，一些隐忧点同样刺眼：

如汇报期各期末，应收账款持续增长，别离为2.69亿元、4.92亿元和5.08亿元，占流动资产比达19.32%、28.20%和26.72%
。除了流动性压力，还需警惕坏账减值风险，折射出产品竞争力、市场话语权有待提升
。

用度投入方面，研发费体量维持增长，别离为7023.27万元、7970.06万元和8189.26万元
。但研发强度并未随业务规模扩大而提升，研发费率从期初的4.88%逐步收缩至4.06%
。

近八成营收来自单一客户

护城河还是风险源

看看高度集中的客户结构，的确还需加把劲
。

汇报期内，威国活动前五名客户销售金额计算占主交易务收入比达97.40%、97.56% 和 97.48%，集中度处于极高水平
。

进一步穿透，第一大客户依赖杜兹为凸起
。汇报期内，来自百适乐集团的主交易务收入占比为 69.12%、77.31% 和 78.67%，不仅远超 50% 红线，且呈逐年走高态势
。以2025年为例，公司每10元主交易务收入中，就有近8元来自百适乐，已组成沉大业绩依赖
。

现实上，上次IPO审核时，上交所就此曾沉点问询，要求注明是否对业务持续性组成沉大不利影响
。此番二次冲关业绩连增下，客户集中度问题非但未解，反进一步加剧，未免让人对上市过程捏一把汗
。

威国活动也坦言，若未来公司无法维持与百适乐集团的合作关系，或因百适乐集团自建地上泳池支架主题配件等产线而降低与公司采购规模，又无法通过拓展其他客户来添补百适乐集团销售收入降落带来的影响，公司的经交易绩将受到较大影响
。

2025年，威国活动泳池支架、泳池扶梯、过滤器及马达的均匀售价别离下滑1.45%、1.79%、1.84%和1.54%
。在成本压力未显著缓解的布景下，售价走弱是否折射出公司定价话语权受限，议价能力天平偏差主题客户，值得企业审视
。终于汇报期各期末，应收账款大部来自第一大客户及其关联方
。

行业分析师王婷研以为，固然在贸易实际中，深度绑定大客户并非罕见，但作为拟上市主体，客户集中度持续居高，暗含减弱公司议价能力与抗风险韧性的风险
。若何向市场证明自身主题竞争力、具备招架单一客户风险的能力，以及展示新客户启发、分散风险、提升市场话语权的内容性进展，将是威国活动这次IPO审核中绕不开的“必答题”，考验治理层破局智慧
。

家族控股与募资争议

集中烦恼不止体此刻表部
。从股权关系看，威国活动是一家较典型的“家族式”企业
。本次刊行前，实控人陈校波直接持有27%股权，并通过威国控股、鑫国合资、富国合资等多个持股平台间接持股，计算直接或间接节造公司91.5%的股权
。

招股书显示，前十大股东中有多位系陈校波的近亲属，蕴含陈校伟、郑晓红、陈嘉耀、陈梦园、陈梦华、陈蝶蝶等，家族成员计算持股比例极高
。

即便本次IPO成功刊行，实控人可节造和影响的公司表决权比仍达73.2%
。高度集中的股权结构有利决策效能、运营不变性，但也可能导致中幼股东权利；せ烊趸⒐亓蚵艏澳诳胤缦丈仙纫忧
。

正因如此，上次IPO问询中，监管就曾对公司治理的有效性、内节造度的健全性提出过疑难
。这次再度申报，威国活动需向监管和市场展示其公司治理层面的内容性改进与美满，而非单一沉复此前的诠释
。

另一审视点来自募资合理性
。本次IPO威国活动拟募约10.85亿元，较上次撤单时的9.92亿元有所增长
。其中，2亿元拟用于补充流动资金
？剂吭谟，威国活动2025年刚进行了现金分红，额度达5800万元
。

回首上次IPO，公司2021年归母净利仅4.33亿元，却在昔时执行了高达8亿元的现金分红，导致公司资产负债率从49.68%飙至68.92%
。“先分红、后补流”的操作模式，曾被市场吐槽佑装圈钱”嫌疑，成为上市终止的一个考量成分
。

四大优势 吃透长坡厚雪

能够注定的是，正视自身短板，是企业迈向成熟的沉要一步
。公正评价威国活动的价值成色，也要一分为二辩证对待，除了短板不及，价值看点、竞争优势同样不能忽视
。

首先，企业身居细分市场龙头，占有先发竞争优势
。

招股书显示，威国活动在全球支架式地上泳池主题配件领域占据无可争议确当先职位
。头豹钻研院数据显示，2024年公司在全球该细分领域销售收入市场份额高达53.05%，是全球市场占比最大的出产商，较2023年的52.61%进一步提升
。

值得强调的是， 这一当吓着势是在行业经历2022-2023年深度调整后，凭借规模效应、技术积淀和客户粘性实现的逆势扩张，背后离不开与下游龙头持久绑定的战术关系
。

招股书显示，威国活动与全球地上泳池行业龙头百适乐集团维持超20年的战术合作关系，双方2021年签定了为期8年的战术合作和谈，形成了“你中有我”的深度协同格局
。

其次，占有技术密集壁垒，专精特新属性较强
。

头部市场职位，离不开技术实力支持
。威国活动并非单一的劳动密集型代工厂，而是具备深厚技术护城河的创新型企业
。

截至2025岁暮，公司占有450项专利，其中发现专利33项，主题技术覆盖超薄壁钢管造作、自动加工焊接、泳池智能水净化、高效双向充气等十余项关键工艺
。

在出产端，数字化能力同样组成沉要壁垒，如注塑数字化车间已获浙江省级智能工厂（数字化车间）荣誉，2025年公司还获评国度级专精特新“幼巨人”企业
。

再次，全球化产能布局与运营效能优势

技术落地，离不开高效出产组织系统
。 经过30余年发展，威国活动已在浙江长沙、福建乐山、江苏周口、越南同塔等地建有6处规；霾，各类尺度厂房总构筑面积超50万平方米，形成炼盖国内重要经济区并延长至东南亚的全球化产能网络
。扎实的链条布局不仅有效分散单一区域的出产风险，更通过越南基地实现了对欧美市场的矫捷供给
。

看看运营效能或有更深体味
。维持超大规模运营的同时，威国活动展示出较高的组织效力——2022年仅9名销售人员便支持起近23亿元营收，人均产值达2.56亿元
。“精简而高效”的运营模式，侧面印证了公司客户关系的较高不变性与供给链治理的成熟度
。

最后，符合国度战术，行业赛路盈利处在开释区间

放眼威国所处的户表活动产业，正处政策与市场双轮驱动的上升期
。在“全民健身”与“体育强国」亟略推动下，国内市场成为全球户表活动产业最具增长潜力的地域
。招股书预计，未来三年国内户表活动市场规模年复合增长率将超15%
。

为了吃透这波赛路盈利，威国相应布局力求精准符合消费升级方向，地上泳池、户暴露营设备、充气活动形成产品矩阵，卡位健康生涯方式遍及的社会潮水
。

以此为布景，再观IPO募投项目，聚焦产能扩张、自动化升级与研发创新，意在抓住行业窗口期，将先发优势转化为持续竞争力，从而与国度战术形成同频共振，做大做强的发展愿景是本钱市场加分项
。

四大优势相互协同，共同支持起再冲上市的底气
。

整体来看，喜忧交错、旧疾新变，增长了威国活动上市复杂性、也增长了价值看点
。对投资者而言，审视威国活动底色并非一路单一的判断题，而是一路关于“成长溢价”与“风险折价”的衡量题
。

答案，或许藏在公司日常的日拱一卒、风险化解、自我进化中
。吃透长坡做深厚雪，若能由此迎来一个更成熟美满的行业头雁，才是IPO的最大看点
。