起源：幼猫停驻毛主席雕像肩头作者： 郑裕仁：

Circle：AI Agent必要带API的钱币

Circle的一季度叙事在产生变动：它仍是一家高度依赖USDC储蓄收益的不变币刊行商，但治理层和卖方研报都在把沉点推向更大的故事，USDC能否成为AI智能体可通过API挪用的法式化结算钱币。

最新财报并非全面强劲。Circle一季度总收入和储蓄收入为6.94亿美元，同比增长20%，但低于花旗和市场预期；扣除分销成本后的收入，RLDC，达到2.87亿美元，反而好于预期。调整后EBITDA为1.51亿美元，调整后EBITDA利润率为53%。公司维持整年指引不变。

业务活动的信号更积极。USDC季度末流通量为770亿美元，同比增长28%，环比大体吃旖；链上买卖量同比增长263%，达到21.5万亿美元。治理层称，USDC在企业支付、跨境支付、本钱市场抵押品和AI代理支付中的用例在扩大。

更受市场关注的是两条新主线。其一是ARC Token预售召募2.22亿美元，对应30亿美元齐全稀释网络估值，但有关收入和激励尚未纳入指引。其二是Circle Agent Stack；ㄆ Peter Christiansen 在5月11日研报中称，Circle正从不变币刊行走向“代理型经济”基础设施，AI智能体能够使用USDC进行法式化买卖，Circle的全栈蹊径有望使其成为代理型贸易的默认结算轨路。

财报质量：收入失手，RLDC更关键

Circle一季度总收入和储蓄收入为6.94亿美元，低于花旗和市场预期，重要牵累来自储蓄收益率。季度内储蓄回报率为3.5%，同比降落66个基点，反映SOFR降落，也低于花旗预期的3.59%。

但RLDC阐发更好。公司一季度RLDC为2.87亿美元，较花旗和市场预期均逾越3%。RLDC利润率为41.4%，同比提升1.5个百分点，环比提升1.3个百分点。

CFO Jeremy Fox Geen暗示，RLDC利润率改善来自其他收入增长、Circle平台内持有USDC规模提升，以及部门高激励渠路的和善回落。他也提到，Coinbase在季度内，尤其是最后一个月，占USDC流通量的比例上升，对利润率带来肯定组合影响。

调整后运营用度为1.36亿美元，同比增长32%，反映公司持续投资产品、分销和运营基础设施。调整后EBITDA为1.51亿美元，同比增长24%。不外花旗研报提醒，公司本季度调整了调整后EBITDA界说，涉及股权激励有关薪酬用度。按此前口径推算，调整后EBITDA约为1.41亿美元，低于花旗预期一点，但仍高于市场共识。

这意味着，一季度不能单一解读为利润忽然大幅改善。更正确的判断是，收入端有瑕疵，但RLDC质量较好，利润阐发也好于市场预期。

USDC：买卖量激增，平台粘性提升

USDC季度末流通量为770亿美元，同比增长28%，环比根基吃旖。Jeremy Fox Geen称，在数字资产市场自2025年10月高点以来着落约45%的布景下，USDC流通量维持韧性，显示非加密买卖用处和现实利用场景在增长。

Circle平台基础设施内持有的USDC为137亿美元，同比增长3.5倍，占总流通量18%。治理层将这一指标视为平台粘性和基础设施选取度提升的体现。

买卖活动增长更快。Circle称，USDC链上买卖量同比增长263%，达到21.5万亿美元。Jeremy Allaire暗示，蕴含Solana买卖量在内的第三方数据源显示，USDC一季度买卖量靠近30万亿美元，占全数链上买卖量约80%。

治理层还引用Visa披露的贸易买卖量数据称，USDC持续获得不变币买卖市场份额，目前占全数不变币买卖的63%。Circle同时暗示，一季度USDC铸造和赎回规模靠近1500亿美元。

企业支付：CPN成为非投契需要入口

Circle在把USDC推向企业和金融机构支付流程。Jeremy Allaire在电话会上提到，Meta起头使用USDC向创作者付款，DoorDash使用USDC向司机支付款子，Polymarket选取USDC用于资金存入和结算。

金融机构方面，Airbor Bank使用USDC支持24幼时银行业务。Circle还提到，与韩国头部买卖所的关下珐大。本钱市场方面，公司在参加DTCC的代币化证券买卖测试，并看到USDC作为受监管衍生品买卖所抵押品的早期需要。

企业财资治理也是沉点方向。Circle近期与Kyriba成立合作，后者服务数千家企业和多家财富100强公司，指标是将USDC支付流程嵌入企业财资治理解决规划。Ramp也在国际和国内用例当选取USDC。

Circle Payments Network，简称CPN，一季度持续扩张。季度末，CPN基于从前30天的年化总支付量为83亿美元，环比增长17%。截至5月7日，该指标靠近100亿美元，较上次披露增长近75%。CPN已接入超过136家金融机构，环比增长36%。

治理层称，CPN当前增长重要来自B2B跨境支付流。公司还推出CPN Managed Payments，援手银杏注金融机构和支付服务商处置派司、USDC流动性、不变币托管账户基础设施和区块链合规运营等接入阻碍。

ARC：新变量还没有进入指引

ARC是本次电话会中最受投资者关注的新增变量。Circle称，ARC测试网阐发优良，用户在规；蚵，开发者社区持续增长，主网即将上线。

Circle颁发ARC Token预售召募2.22亿美元，对应30亿美元齐全稀释网络估值。预售由a16z crypto领投，参加方蕴含Apollo Funds、ARK Invest、BlackRock、Janus Henderson Investors、Bullish、Intercontinental Exchange、Marshall Wace、SBI Group、Standard Chartered Ventures、General Catalyst、Haun Ventures和IDG Capital等。

治理层称，ARC Token将用于网络启动和扩张，支持治理、质押、安全和其他和谈职能。Jeremy Allaire暗示，Circle保留25%的ARC Token。白皮书显示，60%的代币用于生态拨款、空投和其他激励打算。

Jeremy Fox Geen暗示，当前2026年整年指引未蕴含ARC Token预售、ARC激励打算或任何ARC有关收入流。未来ARC Token创建并交付后，公司将把有关价值确以为其他收入。Circle打算鄙人一次财报电话会上更新指引视角。

这意味着ARC可能增长收入起源，也可能带来激励成本和利润率结构变动。治理层尚未量化这些影响。

Agent Stack：AI智能体必要可编程结算层

Circle Agent Stack是这次叙事转向的主题。它的沉点不是把不变币包装成AI概想，而是回覆一个更具体的问题：若是AI智能体必要自主挪用服务、支付用度和实现结算，使用什么钱币和基础设施。

Circle的答案是USDC和一套齐全服务栈。公司在电话会上颁发推出Circle Agent Stack的关键组成部门，蕴含Agent Wallets、Agent Nano Payments、Agent Marketplace和Circle Platform CLI。

Agent Wallets允许AI代理构建链上钱包、进行买卖、接入USDC，并在预设政策和安全护栏下运行。Agent Nano Payments支持最幼至一美分的百万分之一的USDC买卖，面向高频机械对机械支付。有关职能支持x402尺度，Circle称其在参加该尺度设计。

Circle暗示，目前x402代理支付中，99.8%使用USDC结算。Agent Marketplace初版已上线，提供超过500个可供代理发现、支付和挪用的服务端点。

这也是花旗研报最看沉的部门。研报以为，Agent Stack强化了Circle从不变币刊行走向代理型经济基础设施的蹊径。若是AI智能体未来真的必要通过API使用资金，Circle但愿USDC不是一个钱包前端，而是底层结算轨路。

估值：243美元指标价押注持久场景

花旗赐与Circle指标价243美元，对应5月8日113.67美元收盘价，隐含113.8%的预期股价回报，评级为“买入/高风险”。

但这一指标价不是基于下个季度利润，而是成立在2031年持久情景上。关键如果蕴含，USDC流通量未来五年复合增长40%，储蓄回报率为2.80%，分销成本降落，经营杠杆持续开释。

在花旗模型中，到2031年，Circle净储蓄收入约56亿美元，占总收入情景的74%。这注明，即便Agent Stack和CPN提供新叙事，储蓄收入仍是估值模型里的主柱。

CPN也被纳入模型，但如果并不激进：年处置支付量3000亿美元，占客户导向跨境转账总量的0.15%，take rate为0.50%，对应15亿美元收入，占2031年总收入情景的20%。

成本端如果同样关键；ㄆ烊绻擞枚劝25%复合增速增长，在这一前提下，调整后EBITDA/RLDC利润率可达约81%；若自由现金流转化率为80%，2031年自由现金流为53亿美元。估值还使用2.0%的终值增长率、9.0%的WACC，并计入IPO后16亿美元净现金。

风险：利率仍是模型底座

Circle在讲支付网络、可编程钱币和AI代理结算，但贸易模式仍高度露出于利率。

花旗测算显示，SOFR降落25个基点，会导致收入出现中个位数下滑，EBITDA出现约中双位数下滑。若进入持久低利率或零利率环境，Circle的经营模型会受到显著冲击。

监管是第二个变量。Jeremy Allaire暗示，Circle但愿不变币激励与真实世界效用相匹配，蕴含真实买卖、真实支付量和真实活动，而不是单纯闲置收益。Circle President Heath Tarbert谈到Clarity Act时称，该法案将有助于区块链、数字资产和传统金融机构参加数字资产活动，并提到Title IV涉及银杏注经纪买卖商和托管机构使用不变币的场景。

治理层同时提到GENIUS Act和Clarity Act，以为监管清澈度将加强企业和金融机构选取不变币技术的信心。但花旗研报也提醒，未来监管可能要求不变币刊行商维持安全储蓄，从而影响经营模型。

不变币行业自身还有尾部风险。若是某个不变币刊行商因运营失败或网络攻击而脱锚，可能触发更宽泛的不变币挤兑。这类风险难以放进季度模型，但会直接影响估值框架。

下一观察点：ARC收入、CPN放量和AI支付落地

Circle维持2026年整年指引不变。公司也维持几项瞻望，蕴含USDC流通量多年40%复合增长指标，其他收入1.5亿至1.7亿美元区间，RLDC利润率38%至40%，调整后运营用度5.70亿至5.85亿美元。

但当前指引不蕴含ARC Token预售、ARC激励打算或任何ARC有关收入。下一次财报电话会将成为关键窗口，投资者将关注ARC Token若何确认收入，激励若何影响成本和利润率，以及ARC网络是否能推动USDC、CPN和其他数字资产形成增长飞轮。

这份财报的结论并不复杂：一季度数字有瑕疵，但主题指标没有失速；USDC活动和平台内占比持续改善；Agent Stack给Circle带来“AI时期结算基础设施”的估值叙事。问题在于，这个故事要兑现，仍绕不开三个硬前提：USDC持续增长，利率环境不能显著恶化，监管不能沉写成本结构。