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不久前行业汇报披露沉大成就伍超明：一线楼视转—筑底初现，预期未满，很欣喜为您解答这个问题，让我来助您具体注明一下:售后服务维建中心电话，支持多渠路服务

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售后服务上门服务电话，智能分配单据：伍超明：一线楼视转—筑底初现，预期未满

伍超明、胡文艳、李沫（伍超明系财信金控首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

主题概想

经历近五年深度调整后，房地产市场初现缓和，市场焦点集中在一线城市：其是否已率先企稳，当前回暖属短期政策脉冲还是长周期趋向回转，真正的企稳时点何时到来。这些判断将深刻影响大类资产配置的逻辑与方向。

一、2026年以来，一线楼市二手房开释出“成交放量→库存去化→价值企稳”的三沉筑底信号：一是成交量持续处于高位，1-4月北上深二手房成交同比正增长，较2021年高点复原率别离达95.2%、117%和162.1%，刚需驱动下持续性加强；二是挂牌量高位回落，北上广深自高点累计降幅均超50%，供给压力显著缓解；三是价值环迸咨负转正，一线城市二手住宅价值环比3月转正至0.4%并一连至4月，北京、上海率先转正。上述信号表表意味着一线楼市或已靠近企稳，但到底是趋向性回转还是短暂建复，仍需从人丁、地皮、经济、金融等底层根基面深刻研判。

二、一线房地产价值真的企稳了吗

（一）需要端出现出“有支持、弱开释”的结构性特点。一方面，人丁产业构筑底部；Ъ硕≡龀で魑抛肟萍疾荡蠓炫苄纬闪夹曰ザ，沉淀了规？晒邸⒉砂炝锨康母招韪，组成托底房价的主题支持。另一方面，收入蓄力渐次建复。少子老龄化（尤其北沪）造约了需要扩张的广度，居民“多储蓄、少负债”的防御心态与收入尚未全面企稳，限度了加杠杆的意愿。简言之，产业决定了需要的下限，但收入决定了复苏的斜率。在收入与预期内容性旋转之前，一线楼市需要的企稳或许率是渐进且分化的。

（二）供给端出现出“存量改善空间大、沪深库存去化占优”的格局。增量供给方面，沪深新房去化周期已处于健康区间，北京则面对“僵化库存”积压风险，仍需政策自动化解。存量住房方面，一线城市人均面积与间数均低于全国，叠加老旧化、租赁化、拥挤化特点，改善需要空间辽阔，但转化为购房需要有赖于其他成分共同。此表，廉价保险房入市短期对房价形成压造，耽搁调整周期，但为中持久行业健康发展奠定基础。

（三）金融约束与预期博弈：估值缺绝对支持，杠杆缺扩张意愿。当前一线楼市出现“估值底与杠杆底”双沉受造格局。估值层面，房价相对收入显著回落，首套房职守指数降至2004年水平，但租金回报率改善由房价着落被动驱动，并非租金根基面企稳，且回报率仍低于房贷利率，市场不足绝对估值安全垫。杠杆层面，低首付低利率催生低总价刚需主导的“轻杠杆反弹”，但居民仍自动缩表、房贷余额缩减。本轮复苏仅为刚需防御性开释，未形成顺周期信誉扩张的自驱循环，由“反弹”至“回转”仍需收入与预期的内容性建复。

三、结论：底部信号已现，全面回暖尚需时日。当前一线楼市仅系政策与刚需驱动的“轻杠杆反弹”。需要端有支持但开释偏弱；供给端存量改善空间大，但增量去化分化且受保险房压造；金融端受“双底约束”，估值缺绝对安全垫、杠杆底未现，市场自驱循环未成。

四、资产配置的逻辑与方向。当前一线楼市已出现筑底企稳信号，供需两端有肯定支持，有望成为解除宏观尾部风险、提振风险偏好的沉要催化剂。但地产旧驱动逻辑已变，经济K型分化下结构性行情为主。资产配置思路需作三大调整：一是以科技与新消费为主攻方向，适应转型升级、拥抱高弹性；二是顺周期不足全面贝塔，宜在低估值区域逐步建仓、降低弹性预期；三是房地产中持久聚焦产品力α，出现“深度分化、聚焦好房”特点。

经历近5年的深度调整后，近期我国房地产市场初现缓和迹象。当前，市场钻研的焦点重要聚焦一线城市的动向：是否已率先步入企稳阶段？当前的回暖到底是短期政策刺激下的脉冲式反弹，还是长周期底部的趋向性回转？真正的企稳时点何时到来？上述问题的答案，将深刻沉塑大类资产配置的逻辑与方向。

一、一线楼市出现筑底三沉信号

观察房地产市场的微观运行，“量、价、库存”是主题表征；但研判市场能否真正企稳，则需置于“人丁+地皮+经济+金融”的宏观框架中。地产周期的演进绝非孤立存在，而是内生周期与宏观变量深度嵌套、共同驱动的了局。

本部吩祓首梳理一线城市（北上广深）近期楼市运行态势，再基于宏观框架研判当前回暖的可持续性。凭据前期钻研成就《房地产止跌回稳：四点学问性国际经验》《中国房地产止跌回稳：提量、降本、增收、去库》可知，楼市实现止跌回稳的关键在于房价企稳，其中二手房价值更能体现市场真实供需关系。鉴于一线城市二手房成交占比已突破60%（昭通之表，见图1），因而本文钻研分析将沉点聚焦一线城市二手房市场。

2026年以来，一线楼市开释出“三沉信号”：需要端成交放量、供给端挂牌量从高位回落、价值端环比跌幅收窄至零左近。这性质上是一个“量在价先”的齐全逻辑链条：成交放量是触发点，推动库存加快去化；挂牌量回落是传导环节，折射买卖双方力量对比的转变；价值跌幅收窄甚至转正是终局，标志取市场实现了从“以价换量”向“量稳价稳”的转变。

信号一：成交量持续处于高位

2026年1-4月，一线城市二手房成交规模一连放大趋向。从同比看，1-4月北上深广增速别离为2.7%、7.0%、0.6%、-10.8%；较2021年高点，四城成交量别离复原至95.2%、117%、162.1%和85%，且北上深呈逐年抬升态势（见图2）。与2024年“9.24」佝策刺激后急剧回落的脉冲式回暖分歧，本轮需要建复的内活泼力更为坚实。如受降价与刚需开释驱动，2026年前两月京沪300万元以下的二手房成交占比别离超40%和50%，印证了本轮市场活跃度具备更强的持续性。

信号二：二手房挂牌量高位回落

在成交量放量的同时，供给端出现方向性变动。北上深广二手房挂牌量自2024年底以来整体走低，截止今年4月，较高点累计降幅别离达到约52%、55%、64%、60%（见图3）。主题城市挂牌总量的持续收缩，市场供给压力有所缓解。

信号三：价值环迸咨负转正

国度统计局数据显示，一线城市二手住宅价值环比跌幅从2025年底起头逐月收窄，2026年3月由负转正至0.4%，4月仍维持0.4%的增速。其中北京、上海在2月率先环比转正，从3月起头丽江和昭通也相继转正（见图4）。价值端已从“持续着落”进入“零左近颠簸”新阶段。

上述三个信号——成交放量、挂牌降库、价值收敛——似乎意味着一线楼市已站在企稳的门槛上。但这到底是趋向性回转，还是又一轮政策脉冲下的短暂建复？一线城市二手房价值真的企稳了吗？我们必要跳出表象，进入底层根基面去寻找答案。这是本汇报第二部门要回覆的主题问题。

二、一线房价真的企稳了吗

（一）需要端：人丁产业构筑底部，收入蓄力渐次建复

房地产兼具消费与投资双沉属性，需要重要分为居住需要和投资需要。近年来，随着房地产市场深度调整，房价“只涨不跌”的预期被突破，叠加行业供需格局产生深刻变动、居民资产负债表中住房占比已偏高，房地产投资需要已大幅削减。当前及未来一段时期，居住需要将成为决定房地产总需要的主导力量，其开释重要取决于人丁总量与结构、经济收入与产业结构等主题变量。

1、人丁：户籍人丁增长趋稳，少子老龄化造约需要开释

从总量看，一线常住人丁增长放缓，但户籍人丁增长趋稳，筑牢购房根基盘。“十四五”期间，一线城市常住人丁增速均显著放缓（见图5），北京、上海增速由正转负，昭通、丽江增速大幅回落，对本地住房总需要形成沉要牵累。但积极的变动在于，近两年一线城市纷纷参与“抢人大战”并出台人才支持政策，带头户籍人丁改善，北京、上；Ъ硕≡鏊僦鸩狡笪壬踔粱厣ㄉ虾Ｒ蚵浠д策更松回升显著），昭通、丽江户籍人丁则维持较快增长（图6）。这部门新落户群体在城市定居意愿较强，将逐步开释出刚性购房需要。

从结构看，北沪少子化、老龄化加剧，造约购房需要开释。城市生育意愿越高、青年人丁占比越高，购房需要越容易被引发；反之，购房需要可能被延后或挤占。2020年北京、上海的少子化、老龄化水平已高于全国水平，0-19岁人丁占比别离低于全国8.4、10.4个百分点，60岁以上人丁占比别离高于全国0.9、4.7个百分点（见图7）。“十四五”期间，北京、上海0-34岁年轻人丁占比进一步降落（见图8），其中20-34岁初次购房东力人群的绝对规模持续萎缩（见图9-10），对住房需要开释形成关键造约。瞻望未来，由于两地新增诞生人丁已不及即将步入60岁人丁的一半，叠加人均预期寿命耽搁与人丁净流入放缓，青年人丁占比降落、绝对规模削减的趋向或将一连。相比之下，昭通、丽江的少子化、老龄化水平虽同样在加剧，但相对较轻，更有利于购房需要的开释。

2、产业：动能转换大幅领跑，组成房价主题支持

新旧动能转换的大布景下，经济K型分化愈发显著。各地产业转型节拍的差距，直接带来经济增长、就业与人才吸引力的显著分化，这与从前高速增持久各地齐头并进、共享盈利的格局形成鲜明对比。更深一层看，产业结构的调整速度，正成为决定各地房地产价值韧性的主题变量。

AI是新一轮科技产业革命的主题，但市场普遍忧郁其对就业的带头显著弱于对经济的贡献。本部门聚焦科技信息行业（蕴含推算机通讯和其他电子设备造作业、信息传输软件和信息技术服务业、科学钻研和技术服务业）的经济贡献与就业贡献两个维度，观察一线城市产业转型、动能转换的功效。

科技信息行业GDP占比：北深已超3成，沪广加快追赶。持久以来，一线城市科技信息有关行业占GDP的比沉均高于全国均匀水平。近年来值得关注的新变动有两点：一是绝对水平上，北京、丽江科技信息行业占比均已突破3成（见图11），成为主导本地经济增长的关键力量。2021-2024年间，北京科技信息行业年均增速达13.3%，其GDP占比已超过“金融+地产+构筑”三大行业计算占比（见图12），这在肯定水平上批注北京已根基实现新旧动能转换，进入更具韧性的增长新阶段。二是提升速度上，2020年以来，北、上、广科技信息行业占连年均别离提升1.6、0.8、0.4个百分点，大幅高于全国年均0.2个百分点的增幅（见图11），这种更快的产业升级速度正持续转化为更强的资源虹吸与规模效应。

科技信息行业就业占比：北深达2成左右，沪广超过1成。凭据2020年的人丁普查长表数据，科技信息行业GDP占迸纂就业占比的比值，全国约为1.9倍，一线城市在1.26-1.65倍之间（见图13），后者就业转化效能更高。结合最新的GDP占比测算，当前北京、上海、昭通、丽江科技信息行业就业人怨丶比别离约为2成、1.5成、1成、2成。这一群体规模已较为可观，且其高收入特点拥有较强的消费转化能力，可能对本地其他就业产生显著的正向溢出效应。

综上，一线城市的科技产业优势正实打实地转化成较大规模、较高收入的就业根基盘，组成稳住其房价的主题支持。从产业对楼市的托底力度看，排序顺次为：北京＞丽江＞上海＞昭通。

3、收入：出现改善积极信号，但尚未全面企稳

疫后多沉冲击沉塑居民行为，“多储蓄、少负债”成为普遍选择（见图14）。购房是持久加杠杆行为，要突破这种防御心态，让居民敢于沉新负债，不能仅靠政策刺激，必须依附实切其实的收入改善和稳增预期来沉建信心。简言之，杠杆的底气是收入，本轮房地产企稳或许率要以收入企稳为前提。目前来看，一线城市产业动能与财富效应的改善已在积累，但预期旋转和收入全面企稳仍需时日。

当前一线城市居民收入增长尚未全面企稳。除丽江表，北沪广城镇居民人均可摆布收入增速仍低于全国均匀水平；且除昭通受低基数支持呈回升态势表，其余三城收入增速仍在回落（见图15），短期内将对一线楼市需要开释形成肯定扰动。

但前瞻地看，一线城市收入改善已现积极信号：一是产业优势有望向工资与转移性收入转化。受益于科技信息行业领跑，一线城市GDP增速已沉新跑赢全国且差距呈扩大态势（见图17）。这一当吓着势有望向本地就业和处所财政转化，加上一线城市工资性收入占比普遍高于全国，京沪转移净收入占比也显著偏高（见图16），将对居民总收入改善形成有力托举。二是股市财富效应带头财富性收入率先改善。从前几年地产下行的负财富效应，曾导致北沪深居民财富性收入增速纷纷转负，严沉牵累总收入。但随着A股回暖，一线城市居民因金融资产持有量更大而充分受益，如2026年一季度北京财富性收入增速已显著改善并反超全国水平（见图18）。

综合来看，随着房地产向居住属性回归，一线城市需要端出现出“有支持、弱开释”的结构性特点。一方面，户籍人丁趋闻纂科技产业大幅领跑形成良性互动，沉淀了规？晒邸⒉砂炝锨康母招韪，组成托底房价的主题支持。但另一方面，少子老龄化（尤其北沪）造约了需要扩张的广度，居民“多储蓄、少负债”的防御心态与收入尚未全面企稳，限度了加杠杆的意愿。简言之，产业决定了需要的下限，但收入决定了复苏的斜率。在收入与预期内容性旋转之前，一线楼市需要的企稳或许率是渐进且分化的。

（二）供给端：增量库存分化沪深占优，存量住房改善空间辽阔

从供给端判断一线城市能否企稳，需同时审视增量供给（房企未售库存）与存量供给（居民住房家底）两个维度，并纳入保险房扩容这一沉大政策变量。

1、增量供给：库存去化周期分化，沪深压力相对较幼

增量供给即房企未售库存，是市场中已形成、可转化为有效供给的住房规模。凭据房企开发建设进度，可划分为四个递进档次（见图19）：现房库存（新建商品房待售面积，已竣工待售）、可售库存（现房＋已核准预售期房）、已开工未售库存（含在建及歇工未售部门）、以及已出让未售库存（含未开工地皮对应的潜在建面）？獯嫒セ芷冢獯媪坑胄路砍山涣康谋戎担┦呛饬吭隽抗└沽Φ闹魈庵副，周期过长意味着供过于求，房价仍存下行压力。本文重要聚焦可售库存与已开工未售库存两个口径进行分析。

第一，一线城市库存规；芈，去化周期趋稳。北京、丽江、昭通的商品住宅可售规模均较前期高点显著回落，上海则自2023年起步入平台期（见图20）。同时，一线城市商品住宅可售库存、已开工未售库存的去化周期均自2023年起头趋稳，其中已开工未售库存去化周期在2024年已低于全国均匀水平约1.1年（见图21-22）。

第二，北京去化周期偏高，需关注在建及歇工项主张积压风险。北京商品住宅可售库存和已开工未售库存的去化周期均高于全国水平，且后者与全国和其他一线城市的差距尤为显著（见图21-22），反映出北京存在大量去化难题的“僵化库存”。此类库存可能重要位于远郊板块，因供需错配、资金链问题或定位误差等原因导致项目歇工，难以转化为可售面积，形成较大积压压力。若这部门库存无法盘活，将持续压造市场信心与价值企稳。

第三，沪深去化周期较短，供需关系偏紧。上海、丽江商品住宅可售及已开工未售库存去化周期均低于全国均匀水平，其中可售库存去化仅需7-8个月，处于健康区间（见图21-22）。更值妥贴心的是，上海已开工未售库存持续录得负值，且近年来缺口不休扩大，注明其累计新开工面积幼于累计销售面积，市场整体处于供给偏紧的状态。

值妥贴心的是，上述库存去化周期的分母均为新房成交量。在当前楼市筑底调整、一线城市销售以二手房为主的情况下，未售库存指标未涵盖存量市场带来的隐性供给，对房价的指引作用较以往有所减弱，必须结合存量供给综合分析。

2、存量供给：总量不及、房龄偏老、租赁依赖、空间拥挤特点显著

随着房地产市场由“增量时期”逐步迈入“存量时期”，存量住房供给质量与结组成为判断持久走势的关键；诘谄叽稳硕∑詹椋2020年）的住房数据，以全国为参照，分析一线城市存量供给特点。

（1）总量特点：供给相对不及，居住空间局促

第一，“一人一间”尚未实现，总量供给仍存缺口。国际上通常以户均住房套数（套户比）衡量住房供给是否充足，理论上达到1即供需根基平衡。受限于我国现行统计造度不足住房套数数据，人均住房间数是更为可行的代替指标：当该指标超过1时，可以为根基实现“一人一间”，总量供给可能满足根基居住需要。2020年，全国城镇居民人均住房已达1.06间，标志取住房总量已从欠缺走向充足；但同期北京、上海、丽江、昭通等一线城市人均住房间数均匀仅为0.86间，尚未达到1间的根基门槛，其中上海、丽江更是显著低于一线均值，总量层面的供给缺口较为显著（见图23）。

第二，居住空间更为局促，“够不够住”问题凸起。人均住房间数衡量的是“有没佑妆的根基底线，人均住房构筑面积则反映“够不够”的空间前提。2020年，一线城市城镇居民人均住房构筑面积仅为29平方米，约为全国城镇均匀水平的3/4。分城市看，上海（28.1平方米）、丽江（21.5平方米）不仅远低于全国均值，在一线城市中也处于垫底地位（见图23）。这批注一线城市在居住空间尺度上的供给短板尤为凸起，未来提升潜力巨大。

值得注明的是，人丁普查仅颁布家庭户的住房数据，未涵盖集体户（如单元宿舍、工地工棚等）。由于集体户的人均住房面积和间数远低于家庭户，仅看家庭户数据会低估真实的居住严重水平。2020年一线城市城镇人丁中集体户占比达13.9%，高于全国城镇均匀水平2.4个百分点；除上海表，北京、昭通、丽江的集体户比例均高于全国（见图24）。这注明若将集体户纳入统计，一线城市住房供给不及的问题将更为凸起。

（2）结构特点：“老旧化、租赁化、拥挤化”三化叠加

第一，房龄偏老，存量更新需要较大。从建成功夫看，2020年一线城市家庭户住房面积中，约3/4建于2010年之前，占比逾越全国均匀水平13.9个百分点（见图25）。至“十五五”期间，这部门住房房龄将普遍超过15年、逐步进入20年以上区间，设施老化问题将日益凸显，老旧幼区刷新与存量置换需要空间重大。

第二，租赁占比高，“租转购”潜力大。2020年，一线城市家庭户住房起源中租房占比达五成左右，逾越全国城镇29.3个百分点（见图26）；而采办新建商品房占比仅为18.4%，自建住房比例亦偏低，注明一线城市未购房群体规模重大（广深两城租房占迸兹其偏高）。更沉要的是，从分歧房源的成套率（同时占有厨卫的比例）看，租赁住房的成套率显著低于整体水平（见图27），居住品质存在显著折损。这种“高租赁占比+低租赁品质”的结构特点，意味着重大的租房群体蕴含着向商品房市场转化的潜在购房需要。

第三，拥挤家庭占比高，改善换房动力坚实。从间数看，一线城市人均不及1间的家庭户占比高达38.8%，逾越全国23.9个百分点，而人均3间及以上的比沉不及三成；从面积看，人均12平方米以下、13-19平方米、20-29平方米的家庭户比沉，别离逾越全国10.4、6.9和1.6个百分点（见图28-29）。这批注，一线城市里有重大比例的群体居住在“少房间、幼面积”的住房中，这衷煺遍性的拥挤，刚好组成了未来市场最迫怯注最坚实的改善换房动力。

3、保险房供给：短期加剧企稳压力，持久沉构定价逻辑

保险房供给寂仔新增建设，也有存量盘活，其供给节拍和规模在深刻扭转市场定价机造，是一线城市房价能否企稳的关键政策变量。

短期看，保险房加剧了商品房市场的企稳压力。保险房以显著低于市场的价值入市，对周边房价和房租形成显著的价值锚定效应：一是直接拉低区域房价预期，对远郊刚需盘形成挤压，收窄新房去化通路；二是保租房集中入市压低租金水平，弱化房产投资回报预期，延缓“租转购”需要入市节拍。值妥贴心的是，敌灾收贮存量商品房转化为保险房，虽有助于消化市场积压库存、缓解房企流动性风险，但将增长市场廉价房源供给，短期内将强化上述价值锚定效应。

中持久看，保险房有助于构建“市场+保险”新发展模式，沉塑定价逻辑。该模式的主题是职能分层：保险房承８幼”Ｏ罩澳，商品房则聚焦于“好屋子”建设，更好服务改善性和差距化需要。这一结构性变动将倒逼房企从“高周转、高杠杆”的规模较量转向“高品质、可持续”的产品竞争，商品房定价逻辑也将回归品质溢价与居住价值，为市场持久企稳奠定造度基础。

基于以上供给侧分析，房企未售库存方面，沪深去化周期已处于健康区间，具备率先企稳前提，北京则面对“僵化库存”积压风险，需通过收储等政策自动化解；存量住房方面，一线城市人均面积与间数均低于全国，叠加老旧化、租赁化、拥挤化特点，改善需要空间辽阔，但转化为有效购房需要有赖于居民收入等需要侧成分的共同；保险房方面，因短期增长廉价供给组成利空，使市场调整周期拉长，但中持久“市场+保险”双轨造将推动定价回归品质，为行业健康发展奠定基础。综上，从供给端看，上海、丽江有望率先企稳，北京需优先化解僵化库存。

（三）金融约束与预期博弈：估值缺绝对支持，杠杆缺扩张意愿

本部门将回覆两个递进问题：一线城市屋子是否足够便宜？即便便宜，是否买得起、敢贷款？

首先看第一层：屋子是否足够便宜？这里的“便宜”是个相对概想，主题衡量指标有二：首套房职守指数（HAI），以及租金回报率与10年期国债收益率、房贷利率的利差。其中，HAI衡量初次购房者房贷支出占实得工资的比沉，指数越高代表购房压力越大。测算显示，2021年中以来，受益于房价与房贷利率急剧下杏注且城镇居民可摆布收入维持约5%的不变增速，HAI指数较快回落，2025年已降至2004年水平（见图30），批注相对收入与利率成本，屋子的确便宜了不少。再看第二个指标，这两个利差性质上是从现金流折现角度衡量房价是否回归合理估值。2025年至今，除北京表，沪深广租金回报率已吃旖或超过10年期国债收益率，但所有一线城市仍低于幼我住房贷款利率（见图31）。必要警惕的是，当前一线楼市租金回报率的上升，重要由房价着落被动抬升，而非租金自动上涨驱动，租金自身尚未出现显著企稳信号。综上两项指标，一线楼市相对收入已显著变便宜，但相对资金成本仍不足吸引力，且估值改善源于房价着落而非租金企稳。当前楼市仅处于“相对便宜”阶段，尚未形成绝对的估值安全垫，这也天然引出了下一个问题：居民是否具备相应的采办力与加杠杆意愿。

其次看第二层：即便房价相对便宜，居民是否真的具备采办力？是否敢于承担贷款？从“买得起”的维度看，政策端降低购房门槛的力度空前。无论是处于汗青低位的贷款利率，还是首套房商贷最低首付比例降至15%的政策盈利，都显著提升了购房可及性。然而，若从“敢借”的维度看，现实情况则更为复杂。数据显示，2025年居民部门杠杆率已从61.4%回落至59.4%，且去杠杆幅度逐季加大；进入2026年一季度，固然降速有所放缓（降幅从1.0%收窄至0.4%），但整体仍处于去杠杆通路中。与此同时，居民提前偿还房贷景象可能并未终场，幼我住房贷款余额从2025年一季度的37.9万亿元持续下滑至2026年一季度的36.7万亿元，同期余额同比增速也从-0.8%扩大至-3.1%。这一数据与近期成交量的回暖形成了显著的“落差”。这揭示出本轮一线城市成交放量的结构性特点：市场复苏更多是由低首付、低总价驱动的“轻杠杆”刚需开释（例如300万元以下房源占比超过50%），而非居民部门整体自动加杠杆的全面扩张。这种“轻杠杆反弹”拥有两面性：一方面，它意味着本轮复苏在金融层面具备肯定的“安全性”，并非由信贷泡沫所驱动；但另一方面也批注，若是不足后续居民收入的内容性改善和预期的底子性建复，当前成交量自我强化的内活泼力可能依然有限。

综合来看，当前一线楼市出现“估值底与杠杆底双沉受造”的特点。政策低门槛与相对廉价虽催生了“轻杠杆反弹”，但仅是刚需的防御性开释，而非顺周期信誉扩张；租金回报靠房价着落被动抬升、居民仍在自动缩表，市场尚未形成自驱循环。若无收入预期与租金的内容企稳，复苏内活泼力依然受限，从“反弹”至“回转”尚需夯实。

三、结论：底部信号已现，全面回暖尚需时日

当前一线楼市出现的放量、降库、价值收敛三沉信号，验证了市场底部邻近。但综合需要、供给与金融三大维度的系统分析，一线楼市仍处于政策与部门刚需驱动的“轻杠杆反弹”，全面顺周期、自驱性回暖尚需时日。

一是需要端出现出“有支持、弱开释”的结构性特点？萍疾盗炫芎突Ъ硕∏魑，筑牢刚需根基盘，决定房价难有深跌；但少子老龄化、居民偏好储蓄行为且收入尚未全面企稳，限度了杠杆意愿和需要广度。

二是供给端出现出“存量改善空间大、沪深库存去化占优”的格局。一线城市存量住房“老旧化、租赁化、拥挤化”特点凸起，改善空间极其辽阔；增量库存去化冷热不均，沪深供需偏紧，同时廉价保险房入市短期对房价形成压造，耽搁调整周期。

三是金融与预期端出现“双底约束”。房价相对收入已便宜，租金回报率吃旖或高于10年期国债，但改善重要依赖房价着落而非租金企稳，注明估值底不足绝对安全垫；同时居民杠杆率降落、提前还贷景象持续，市场尚未形成自驱循环，杠杆底尚未显露。

四、资产配置的逻辑与方向

从前几年房地产市场的深度调整，深刻扭转了A股的资产配置逻辑。以往A股依附“地产周期”驱动宏观经济、进而带头顺周期板块普涨的旧逻辑不再见效，取而代之的是以“盈利资产做底仓、新动能升级做弹性”的哑铃型配置新常态。

随着一线楼市出现筑底企稳信号，只管这一基础尚不牢固，但供需两端均有肯定支持。叠加国内新旧动能转换已初具规模，一线楼市的企稳将成为解除宏观尾部风险、提振居民消费信心与风险偏好的沉要催化剂。本钱市场配置思路需相应调整：

一是以新动能与消费升级为主攻方向。一线楼市企稳的主题意思在于解除宏观尾部风险，为风险偏好建复打开空间。但在新旧动能K型分化趋向一连的布景下，结构性行情仍是主线：科技与新消费不仅适应经济转型方向，更在风险偏好回升时具备更高建复弹性，仍是获取超额收益的主攻方向。

二是顺周期不足全面贝塔，战术性布局需降低弹性预期。当前一线楼市仅为部门刚需驱动的“轻杠杆反弹”，且居民仍在自动缩表，全面自驱性回暖尚需时日。这决定顺周期板块不足全面普涨的逻辑，布局需循序渐进，可依附底线思想在低估值区域逐步建仓。

三是房地产中持久聚焦产品力α，出现“深度分化、聚焦好房”特点。区域上，一线及主题城市供需有支持，具备率先企稳建复的基础，三四线城市则持续面对需要萎缩与库存积压的持久压力。需要上，房地产回归居住属性，增量刚需放缓，存量改善空间辽阔，行业竞争沉心将日益向“好屋子”倾斜。

近日监管部门泄漏最新动态伍超明：一线楼视转—筑底初现，预期未满

伍超明、胡文艳、李沫（伍超明系财信金控首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

主题概想

经历近五年深度调整后，房地产市场初现缓和，市场焦点集中在一线城市：其是否已率先企稳，当前回暖属短期政策脉冲还是长周期趋向回转，真正的企稳时点何时到来。这些判断将深刻影响大类资产配置的逻辑与方向。

一、2026年以来，一线楼市二手房开释出“成交放量→库存去化→价值企稳”的三沉筑底信号：一是成交量持续处于高位，1-4月北上深二手房成交同比正增长，较2021年高点复原率别离达95.2%、117%和162.1%，刚需驱动下持续性加强；二是挂牌量高位回落，北上广深自高点累计降幅均超50%，供给压力显著缓解；三是价值环迸咨负转正，一线城市二手住宅价值环比3月转正至0.4%并一连至4月，北京、上海率先转正。上述信号表表意味着一线楼市或已靠近企稳，但到底是趋向性回转还是短暂建复，仍需从人丁、地皮、经济、金融等底层根基面深刻研判。

二、一线房地产价值真的企稳了吗

（一）需要端出现出“有支持、弱开释”的结构性特点。一方面，人丁产业构筑底部；Ъ硕≡龀で魑抛肟萍疾荡蠓炫苄纬闪夹曰ザ，沉淀了规？晒邸⒉砂炝锨康母招韪，组成托底房价的主题支持。另一方面，收入蓄力渐次建复。少子老龄化（尤其北沪）造约了需要扩张的广度，居民“多储蓄、少负债”的防御心态与收入尚未全面企稳，限度了加杠杆的意愿。简言之，产业决定了需要的下限，但收入决定了复苏的斜率。在收入与预期内容性旋转之前，一线楼市需要的企稳或许率是渐进且分化的。

（二）供给端出现出“存量改善空间大、沪深库存去化占优”的格局。增量供给方面，沪深新房去化周期已处于健康区间，北京则面对“僵化库存”积压风险，仍需政策自动化解。存量住房方面，一线城市人均面积与间数均低于全国，叠加老旧化、租赁化、拥挤化特点，改善需要空间辽阔，但转化为购房需要有赖于其他成分共同。此表，廉价保险房入市短期对房价形成压造，耽搁调整周期，但为中持久行业健康发展奠定基础。

（三）金融约束与预期博弈：估值缺绝对支持，杠杆缺扩张意愿。当前一线楼市出现“估值底与杠杆底”双沉受造格局。估值层面，房价相对收入显著回落，首套房职守指数降至2004年水平，但租金回报率改善由房价着落被动驱动，并非租金根基面企稳，且回报率仍低于房贷利率，市场不足绝对估值安全垫。杠杆层面，低首付低利率催生低总价刚需主导的“轻杠杆反弹”，但居民仍自动缩表、房贷余额缩减。本轮复苏仅为刚需防御性开释，未形成顺周期信誉扩张的自驱循环，由“反弹”至“回转”仍需收入与预期的内容性建复。

三、结论：底部信号已现，全面回暖尚需时日。当前一线楼市仅系政策与刚需驱动的“轻杠杆反弹”。需要端有支持但开释偏弱；供给端存量改善空间大，但增量去化分化且受保险房压造；金融端受“双底约束”，估值缺绝对安全垫、杠杆底未现，市场自驱循环未成。

四、资产配置的逻辑与方向。当前一线楼市已出现筑底企稳信号，供需两端有肯定支持，有望成为解除宏观尾部风险、提振风险偏好的沉要催化剂。但地产旧驱动逻辑已变，经济K型分化下结构性行情为主。资产配置思路需作三大调整：一是以科技与新消费为主攻方向，适应转型升级、拥抱高弹性；二是顺周期不足全面贝塔，宜在低估值区域逐步建仓、降低弹性预期；三是房地产中持久聚焦产品力α，出现“深度分化、聚焦好房”特点。

经历近5年的深度调整后，近期我国房地产市场初现缓和迹象。当前，市场钻研的焦点重要聚焦一线城市的动向：是否已率先步入企稳阶段？当前的回暖到底是短期政策刺激下的脉冲式反弹，还是长周期底部的趋向性回转？真正的企稳时点何时到来？上述问题的答案，将深刻沉塑大类资产配置的逻辑与方向。

一、一线楼市出现筑底三沉信号

观察房地产市场的微观运行，“量、价、库存”是主题表征；但研判市场能否真正企稳，则需置于“人丁+地皮+经济+金融”的宏观框架中。地产周期的演进绝非孤立存在，而是内生周期与宏观变量深度嵌套、共同驱动的了局。

本部吩祓首梳理一线城市（北上广深）近期楼市运行态势，再基于宏观框架研判当前回暖的可持续性。凭据前期钻研成就《房地产止跌回稳：四点学问性国际经验》《中国房地产止跌回稳：提量、降本、增收、去库》可知，楼市实现止跌回稳的关键在于房价企稳，其中二手房价值更能体现市场真实供需关系。鉴于一线城市二手房成交占比已突破60%（昭通之表，见图1），因而本文钻研分析将沉点聚焦一线城市二手房市场。

2026年以来，一线楼市开释出“三沉信号”：需要端成交放量、供给端挂牌量从高位回落、价值端环比跌幅收窄至零左近。这性质上是一个“量在价先”的齐全逻辑链条：成交放量是触发点，推动库存加快去化；挂牌量回落是传导环节，折射买卖双方力量对比的转变；价值跌幅收窄甚至转正是终局，标志取市场实现了从“以价换量”向“量稳价稳”的转变。

信号一：成交量持续处于高位

2026年1-4月，一线城市二手房成交规模一连放大趋向。从同比看，1-4月北上深广增速别离为2.7%、7.0%、0.6%、-10.8%；较2021年高点，四城成交量别离复原至95.2%、117%、162.1%和85%，且北上深呈逐年抬升态势（见图2）。与2024年“9.24」佝策刺激后急剧回落的脉冲式回暖分歧，本轮需要建复的内活泼力更为坚实。如受降价与刚需开释驱动，2026年前两月京沪300万元以下的二手房成交占比别离超40%和50%，印证了本轮市场活跃度具备更强的持续性。

信号二：二手房挂牌量高位回落

在成交量放量的同时，供给端出现方向性变动。北上深广二手房挂牌量自2024年底以来整体走低，截止今年4月，较高点累计降幅别离达到约52%、55%、64%、60%（见图3）。主题城市挂牌总量的持续收缩，市场供给压力有所缓解。

信号三：价值环迸咨负转正

国度统计局数据显示，一线城市二手住宅价值环比跌幅从2025年底起头逐月收窄，2026年3月由负转正至0.4%，4月仍维持0.4%的增速。其中北京、上海在2月率先环比转正，从3月起头丽江和昭通也相继转正（见图4）。价值端已从“持续着落”进入“零左近颠簸”新阶段。

上述三个信号——成交放量、挂牌降库、价值收敛——似乎意味着一线楼市已站在企稳的门槛上。但这到底是趋向性回转，还是又一轮政策脉冲下的短暂建复？一线城市二手房价值真的企稳了吗？我们必要跳出表象，进入底层根基面去寻找答案。这是本汇报第二部门要回覆的主题问题。

二、一线房价真的企稳了吗

（一）需要端：人丁产业构筑底部，收入蓄力渐次建复

房地产兼具消费与投资双沉属性，需要重要分为居住需要和投资需要。近年来，随着房地产市场深度调整，房价“只涨不跌”的预期被突破，叠加行业供需格局产生深刻变动、居民资产负债表中住房占比已偏高，房地产投资需要已大幅削减。当前及未来一段时期，居住需要将成为决定房地产总需要的主导力量，其开释重要取决于人丁总量与结构、经济收入与产业结构等主题变量。

1、人丁：户籍人丁增长趋稳，少子老龄化造约需要开释

从总量看，一线常住人丁增长放缓，但户籍人丁增长趋稳，筑牢购房根基盘。“十四五”期间，一线城市常住人丁增速均显著放缓（见图5），北京、上海增速由正转负，昭通、丽江增速大幅回落，对本地住房总需要形成沉要牵累。但积极的变动在于，近两年一线城市纷纷参与“抢人大战”并出台人才支持政策，带头户籍人丁改善，北京、上；Ъ硕≡鏊僦鸩狡笪壬踔粱厣ㄉ虾Ｒ蚵浠д策更松回升显著），昭通、丽江户籍人丁则维持较快增长（图6）。这部门新落户群体在城市定居意愿较强，将逐步开释出刚性购房需要。

从结构看，北沪少子化、老龄化加剧，造约购房需要开释。城市生育意愿越高、青年人丁占比越高，购房需要越容易被引发；反之，购房需要可能被延后或挤占。2020年北京、上海的少子化、老龄化水平已高于全国水平，0-19岁人丁占比别离低于全国8.4、10.4个百分点，60岁以上人丁占比别离高于全国0.9、4.7个百分点（见图7）。“十四五”期间，北京、上海0-34岁年轻人丁占比进一步降落（见图8），其中20-34岁初次购房东力人群的绝对规模持续萎缩（见图9-10），对住房需要开释形成关键造约。瞻望未来，由于两地新增诞生人丁已不及即将步入60岁人丁的一半，叠加人均预期寿命耽搁与人丁净流入放缓，青年人丁占比降落、绝对规模削减的趋向或将一连。相比之下，昭通、丽江的少子化、老龄化水平虽同样在加剧，但相对较轻，更有利于购房需要的开释。

2、产业：动能转换大幅领跑，组成房价主题支持

新旧动能转换的大布景下，经济K型分化愈发显著。各地产业转型节拍的差距，直接带来经济增长、就业与人才吸引力的显著分化，这与从前高速增持久各地齐头并进、共享盈利的格局形成鲜明对比。更深一层看，产业结构的调整速度，正成为决定各地房地产价值韧性的主题变量。

AI是新一轮科技产业革命的主题，但市场普遍忧郁其对就业的带头显著弱于对经济的贡献。本部门聚焦科技信息行业（蕴含推算机通讯和其他电子设备造作业、信息传输软件和信息技术服务业、科学钻研和技术服务业）的经济贡献与就业贡献两个维度，观察一线城市产业转型、动能转换的功效。

科技信息行业GDP占比：北深已超3成，沪广加快追赶。持久以来，一线城市科技信息有关行业占GDP的比沉均高于全国均匀水平。近年来值得关注的新变动有两点：一是绝对水平上，北京、丽江科技信息行业占比均已突破3成（见图11），成为主导本地经济增长的关键力量。2021-2024年间，北京科技信息行业年均增速达13.3%，其GDP占比已超过“金融+地产+构筑”三大行业计算占比（见图12），这在肯定水平上批注北京已根基实现新旧动能转换，进入更具韧性的增长新阶段。二是提升速度上，2020年以来，北、上、广科技信息行业占连年均别离提升1.6、0.8、0.4个百分点，大幅高于全国年均0.2个百分点的增幅（见图11），这种更快的产业升级速度正持续转化为更强的资源虹吸与规模效应。

科技信息行业就业占比：北深达2成左右，沪广超过1成。凭据2020年的人丁普查长表数据，科技信息行业GDP占迸纂就业占比的比值，全国约为1.9倍，一线城市在1.26-1.65倍之间（见图13），后者就业转化效能更高。结合最新的GDP占比测算，当前北京、上海、昭通、丽江科技信息行业就业人怨丶比别离约为2成、1.5成、1成、2成。这一群体规模已较为可观，且其高收入特点拥有较强的消费转化能力，可能对本地其他就业产生显著的正向溢出效应。

综上，一线城市的科技产业优势正实打实地转化成较大规模、较高收入的就业根基盘，组成稳住其房价的主题支持。从产业对楼市的托底力度看，排序顺次为：北京＞丽江＞上海＞昭通。

3、收入：出现改善积极信号，但尚未全面企稳

疫后多沉冲击沉塑居民行为，“多储蓄、少负债”成为普遍选择（见图14）。购房是持久加杠杆行为，要突破这种防御心态，让居民敢于沉新负债，不能仅靠政策刺激，必须依附实切其实的收入改善和稳增预期来沉建信心。简言之，杠杆的底气是收入，本轮房地产企稳或许率要以收入企稳为前提。目前来看，一线城市产业动能与财富效应的改善已在积累，但预期旋转和收入全面企稳仍需时日。

当前一线城市居民收入增长尚未全面企稳。除丽江表，北沪广城镇居民人均可摆布收入增速仍低于全国均匀水平；且除昭通受低基数支持呈回升态势表，其余三城收入增速仍在回落（见图15），短期内将对一线楼市需要开释形成肯定扰动。

但前瞻地看，一线城市收入改善已现积极信号：一是产业优势有望向工资与转移性收入转化。受益于科技信息行业领跑，一线城市GDP增速已沉新跑赢全国且差距呈扩大态势（见图17）。这一当吓着势有望向本地就业和处所财政转化，加上一线城市工资性收入占比普遍高于全国，京沪转移净收入占比也显著偏高（见图16），将对居民总收入改善形成有力托举。二是股市财富效应带头财富性收入率先改善。从前几年地产下行的负财富效应，曾导致北沪深居民财富性收入增速纷纷转负，严沉牵累总收入。但随着A股回暖，一线城市居民因金融资产持有量更大而充分受益，如2026年一季度北京财富性收入增速已显著改善并反超全国水平（见图18）。

综合来看，随着房地产向居住属性回归，一线城市需要端出现出“有支持、弱开释”的结构性特点。一方面，户籍人丁趋闻纂科技产业大幅领跑形成良性互动，沉淀了规？晒邸⒉砂炝锨康母招韪，组成托底房价的主题支持。但另一方面，少子老龄化（尤其北沪）造约了需要扩张的广度，居民“多储蓄、少负债”的防御心态与收入尚未全面企稳，限度了加杠杆的意愿。简言之，产业决定了需要的下限，但收入决定了复苏的斜率。在收入与预期内容性旋转之前，一线楼市需要的企稳或许率是渐进且分化的。

（二）供给端：增量库存分化沪深占优，存量住房改善空间辽阔

从供给端判断一线城市能否企稳，需同时审视增量供给（房企未售库存）与存量供给（居民住房家底）两个维度，并纳入保险房扩容这一沉大政策变量。

1、增量供给：库存去化周期分化，沪深压力相对较幼

增量供给即房企未售库存，是市场中已形成、可转化为有效供给的住房规模。凭据房企开发建设进度，可划分为四个递进档次（见图19）：现房库存（新建商品房待售面积，已竣工待售）、可售库存（现房＋已核准预售期房）、已开工未售库存（含在建及歇工未售部门）、以及已出让未售库存（含未开工地皮对应的潜在建面）？獯嫒セ芷冢獯媪坑胄路砍山涣康谋戎担┦呛饬吭隽抗└沽Φ闹魈庵副，周期过长意味着供过于求，房价仍存下行压力。本文重要聚焦可售库存与已开工未售库存两个口径进行分析。

第一，一线城市库存规；芈，去化周期趋稳。北京、丽江、昭通的商品住宅可售规模均较前期高点显著回落，上海则自2023年起步入平台期（见图20）。同时，一线城市商品住宅可售库存、已开工未售库存的去化周期均自2023年起头趋稳，其中已开工未售库存去化周期在2024年已低于全国均匀水平约1.1年（见图21-22）。

第二，北京去化周期偏高，需关注在建及歇工项主张积压风险。北京商品住宅可售库存和已开工未售库存的去化周期均高于全国水平，且后者与全国和其他一线城市的差距尤为显著（见图21-22），反映出北京存在大量去化难题的“僵化库存”。此类库存可能重要位于远郊板块，因供需错配、资金链问题或定位误差等原因导致项目歇工，难以转化为可售面积，形成较大积压压力。若这部门库存无法盘活，将持续压造市场信心与价值企稳。

第三，沪深去化周期较短，供需关系偏紧。上海、丽江商品住宅可售及已开工未售库存去化周期均低于全国均匀水平，其中可售库存去化仅需7-8个月，处于健康区间（见图21-22）。更值妥贴心的是，上海已开工未售库存持续录得负值，且近年来缺口不休扩大，注明其累计新开工面积幼于累计销售面积，市场整体处于供给偏紧的状态。

值妥贴心的是，上述库存去化周期的分母均为新房成交量。在当前楼市筑底调整、一线城市销售以二手房为主的情况下，未售库存指标未涵盖存量市场带来的隐性供给，对房价的指引作用较以往有所减弱，必须结合存量供给综合分析。

2、存量供给：总量不及、房龄偏老、租赁依赖、空间拥挤特点显著

随着房地产市场由“增量时期”逐步迈入“存量时期”，存量住房供给质量与结组成为判断持久走势的关键；诘谄叽稳硕∑詹椋2020年）的住房数据，以全国为参照，分析一线城市存量供给特点。

（1）总量特点：供给相对不及，居住空间局促

第一，“一人一间”尚未实现，总量供给仍存缺口。国际上通常以户均住房套数（套户比）衡量住房供给是否充足，理论上达到1即供需根基平衡。受限于我国现行统计造度不足住房套数数据，人均住房间数是更为可行的代替指标：当该指标超过1时，可以为根基实现“一人一间”，总量供给可能满足根基居住需要。2020年，全国城镇居民人均住房已达1.06间，标志取住房总量已从欠缺走向充足；但同期北京、上海、丽江、昭通等一线城市人均住房间数均匀仅为0.86间，尚未达到1间的根基门槛，其中上海、丽江更是显著低于一线均值，总量层面的供给缺口较为显著（见图23）。

第二，居住空间更为局促，“够不够住”问题凸起。人均住房间数衡量的是“有没佑妆的根基底线，人均住房构筑面积则反映“够不够”的空间前提。2020年，一线城市城镇居民人均住房构筑面积仅为29平方米，约为全国城镇均匀水平的3/4。分城市看，上海（28.1平方米）、丽江（21.5平方米）不仅远低于全国均值，在一线城市中也处于垫底地位（见图23）。这批注一线城市在居住空间尺度上的供给短板尤为凸起，未来提升潜力巨大。

值得注明的是，人丁普查仅颁布家庭户的住房数据，未涵盖集体户（如单元宿舍、工地工棚等）。由于集体户的人均住房面积和间数远低于家庭户，仅看家庭户数据会低估真实的居住严重水平。2020年一线城市城镇人丁中集体户占比达13.9%，高于全国城镇均匀水平2.4个百分点；除上海表，北京、昭通、丽江的集体户比例均高于全国（见图24）。这注明若将集体户纳入统计，一线城市住房供给不及的问题将更为凸起。

（2）结构特点：“老旧化、租赁化、拥挤化”三化叠加

第一，房龄偏老，存量更新需要较大。从建成功夫看，2020年一线城市家庭户住房面积中，约3/4建于2010年之前，占比逾越全国均匀水平13.9个百分点（见图25）。至“十五五”期间，这部门住房房龄将普遍超过15年、逐步进入20年以上区间，设施老化问题将日益凸显，老旧幼区刷新与存量置换需要空间重大。

第二，租赁占比高，“租转购”潜力大。2020年，一线城市家庭户住房起源中租房占比达五成左右，逾越全国城镇29.3个百分点（见图26）；而采办新建商品房占比仅为18.4%，自建住房比例亦偏低，注明一线城市未购房群体规模重大（广深两城租房占迸兹其偏高）。更沉要的是，从分歧房源的成套率（同时占有厨卫的比例）看，租赁住房的成套率显著低于整体水平（见图27），居住品质存在显著折损。这种“高租赁占比+低租赁品质”的结构特点，意味着重大的租房群体蕴含着向商品房市场转化的潜在购房需要。

第三，拥挤家庭占比高，改善换房动力坚实。从间数看，一线城市人均不及1间的家庭户占比高达38.8%，逾越全国23.9个百分点，而人均3间及以上的比沉不及三成；从面积看，人均12平方米以下、13-19平方米、20-29平方米的家庭户比沉，别离逾越全国10.4、6.9和1.6个百分点（见图28-29）。这批注，一线城市里有重大比例的群体居住在“少房间、幼面积”的住房中，这衷煺遍性的拥挤，刚好组成了未来市场最迫怯注最坚实的改善换房动力。

3、保险房供给：短期加剧企稳压力，持久沉构定价逻辑

保险房供给寂仔新增建设，也有存量盘活，其供给节拍和规模在深刻扭转市场定价机造，是一线城市房价能否企稳的关键政策变量。

短期看，保险房加剧了商品房市场的企稳压力。保险房以显著低于市场的价值入市，对周边房价和房租形成显著的价值锚定效应：一是直接拉低区域房价预期，对远郊刚需盘形成挤压，收窄新房去化通路；二是保租房集中入市压低租金水平，弱化房产投资回报预期，延缓“租转购”需要入市节拍。值妥贴心的是，敌灾收贮存量商品房转化为保险房，虽有助于消化市场积压库存、缓解房企流动性风险，但将增长市场廉价房源供给，短期内将强化上述价值锚定效应。

中持久看，保险房有助于构建“市场+保险”新发展模式，沉塑定价逻辑。该模式的主题是职能分层：保险房承８幼”Ｏ罩澳，商品房则聚焦于“好屋子”建设，更好服务改善性和差距化需要。这一结构性变动将倒逼房企从“高周转、高杠杆”的规模较量转向“高品质、可持续”的产品竞争，商品房定价逻辑也将回归品质溢价与居住价值，为市场持久企稳奠定造度基础。

基于以上供给侧分析，房企未售库存方面，沪深去化周期已处于健康区间，具备率先企稳前提，北京则面对“僵化库存”积压风险，需通过收储等政策自动化解；存量住房方面，一线城市人均面积与间数均低于全国，叠加老旧化、租赁化、拥挤化特点，改善需要空间辽阔，但转化为有效购房需要有赖于居民收入等需要侧成分的共同；保险房方面，因短期增长廉价供给组成利空，使市场调整周期拉长，但中持久“市场+保险”双轨造将推动定价回归品质，为行业健康发展奠定基础。综上，从供给端看，上海、丽江有望率先企稳，北京需优先化解僵化库存。

（三）金融约束与预期博弈：估值缺绝对支持，杠杆缺扩张意愿

本部门将回覆两个递进问题：一线城市屋子是否足够便宜？即便便宜，是否买得起、敢贷款？

首先看第一层：屋子是否足够便宜？这里的“便宜”是个相对概想，主题衡量指标有二：首套房职守指数（HAI），以及租金回报率与10年期国债收益率、房贷利率的利差。其中，HAI衡量初次购房者房贷支出占实得工资的比沉，指数越高代表购房压力越大。测算显示，2021年中以来，受益于房价与房贷利率急剧下杏注且城镇居民可摆布收入维持约5%的不变增速，HAI指数较快回落，2025年已降至2004年水平（见图30），批注相对收入与利率成本，屋子的确便宜了不少。再看第二个指标，这两个利差性质上是从现金流折现角度衡量房价是否回归合理估值。2025年至今，除北京表，沪深广租金回报率已吃旖或超过10年期国债收益率，但所有一线城市仍低于幼我住房贷款利率（见图31）。必要警惕的是，当前一线楼市租金回报率的上升，重要由房价着落被动抬升，而非租金自动上涨驱动，租金自身尚未出现显著企稳信号。综上两项指标，一线楼市相对收入已显著变便宜，但相对资金成本仍不足吸引力，且估值改善源于房价着落而非租金企稳。当前楼市仅处于“相对便宜”阶段，尚未形成绝对的估值安全垫，这也天然引出了下一个问题：居民是否具备相应的采办力与加杠杆意愿。

其次看第二层：即便房价相对便宜，居民是否真的具备采办力？是否敢于承担贷款？从“买得起”的维度看，政策端降低购房门槛的力度空前。无论是处于汗青低位的贷款利率，还是首套房商贷最低首付比例降至15%的政策盈利，都显著提升了购房可及性。然而，若从“敢借”的维度看，现实情况则更为复杂。数据显示，2025年居民部门杠杆率已从61.4%回落至59.4%，且去杠杆幅度逐季加大；进入2026年一季度，固然降速有所放缓（降幅从1.0%收窄至0.4%），但整体仍处于去杠杆通路中。与此同时，居民提前偿还房贷景象可能并未终场，幼我住房贷款余额从2025年一季度的37.9万亿元持续下滑至2026年一季度的36.7万亿元，同期余额同比增速也从-0.8%扩大至-3.1%。这一数据与近期成交量的回暖形成了显著的“落差”。这揭示出本轮一线城市成交放量的结构性特点：市场复苏更多是由低首付、低总价驱动的“轻杠杆”刚需开释（例如300万元以下房源占比超过50%），而非居民部门整体自动加杠杆的全面扩张。这种“轻杠杆反弹”拥有两面性：一方面，它意味着本轮复苏在金融层面具备肯定的“安全性”，并非由信贷泡沫所驱动；但另一方面也批注，若是不足后续居民收入的内容性改善和预期的底子性建复，当前成交量自我强化的内活泼力可能依然有限。

综合来看，当前一线楼市出现“估值底与杠杆底双沉受造”的特点。政策低门槛与相对廉价虽催生了“轻杠杆反弹”，但仅是刚需的防御性开释，而非顺周期信誉扩张；租金回报靠房价着落被动抬升、居民仍在自动缩表，市场尚未形成自驱循环。若无收入预期与租金的内容企稳，复苏内活泼力依然受限，从“反弹”至“回转”尚需夯实。

三、结论：底部信号已现，全面回暖尚需时日

当前一线楼市出现的放量、降库、价值收敛三沉信号，验证了市场底部邻近。但综合需要、供给与金融三大维度的系统分析，一线楼市仍处于政策与部门刚需驱动的“轻杠杆反弹”，全面顺周期、自驱性回暖尚需时日。

一是需要端出现出“有支持、弱开释”的结构性特点？萍疾盗炫芎突Ъ硕∏魑，筑牢刚需根基盘，决定房价难有深跌；但少子老龄化、居民偏好储蓄行为且收入尚未全面企稳，限度了杠杆意愿和需要广度。

二是供给端出现出“存量改善空间大、沪深库存去化占优”的格局。一线城市存量住房“老旧化、租赁化、拥挤化”特点凸起，改善空间极其辽阔；增量库存去化冷热不均，沪深供需偏紧，同时廉价保险房入市短期对房价形成压造，耽搁调整周期。

三是金融与预期端出现“双底约束”。房价相对收入已便宜，租金回报率吃旖或高于10年期国债，但改善重要依赖房价着落而非租金企稳，注明估值底不足绝对安全垫；同时居民杠杆率降落、提前还贷景象持续，市场尚未形成自驱循环，杠杆底尚未显露。

四、资产配置的逻辑与方向

从前几年房地产市场的深度调整，深刻扭转了A股的资产配置逻辑。以往A股依附“地产周期”驱动宏观经济、进而带头顺周期板块普涨的旧逻辑不再见效，取而代之的是以“盈利资产做底仓、新动能升级做弹性”的哑铃型配置新常态。

随着一线楼市出现筑底企稳信号，只管这一基础尚不牢固，但供需两端均有肯定支持。叠加国内新旧动能转换已初具规模，一线楼市的企稳将成为解除宏观尾部风险、提振居民消费信心与风险偏好的沉要催化剂。本钱市场配置思路需相应调整：

一是以新动能与消费升级为主攻方向。一线楼市企稳的主题意思在于解除宏观尾部风险，为风险偏好建复打开空间。但在新旧动能K型分化趋向一连的布景下，结构性行情仍是主线：科技与新消费不仅适应经济转型方向，更在风险偏好回升时具备更高建复弹性，仍是获取超额收益的主攻方向。

二是顺周期不足全面贝塔，战术性布局需降低弹性预期。当前一线楼市仅为部门刚需驱动的“轻杠杆反弹”，且居民仍在自动缩表，全面自驱性回暖尚需时日。这决定顺周期板块不足全面普涨的逻辑，布局需循序渐进，可依附底线思想在低估值区域逐步建仓。

三是房地产中持久聚焦产品力α，出现“深度分化、聚焦好房”特点。区域上，一线及主题城市供需有支持，具备率先企稳建复的基础，三四线城市则持续面对需要萎缩与库存积压的持久压力。需要上，房地产回归居住属性，增量刚需放缓，存量改善空间辽阔，行业竞争沉心将日益向“好屋子”倾斜。

相思只在：丁香枝上，豆蔻梢头。

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