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陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，中国首席经济学家论坛理事

人均奖金610万
？

前几天，一条新闻在国内社交媒体上宽泛传布。一家韩国芯片公司，3.5万名员工，预计人均奖金将达到610万人民币。

这家公司叫SK海力士。

数字自身必要稍加注明：610万是国际投行麦格理证券基于2027年盈利预测的推算——若海力士2027年营衣符润达到447万亿韩元，按劳资和谈划定的“营衣符润10%用于员工分红”推算，人均约12.9亿韩元，折合人民币靠近610万元。海力士官方对此维持审慎，暗示“业绩尚未确定，奖金规模无法预测”。

但已经兑现的数字同样惊人：2026岁首，海力士发放了2025年度绩效奖金，总额4.72万亿韩元，人均约65万人民币，惠及整个正编员工。

新闻传开后，韩国社交媒体上出现了一个谐谑说法：海力士员工工服，已成为“相亲神器”。

海力士员工服在淘宝已经开售▼

其实，三年前穿戴同样的员工服，上“非诚勿扰”，估计是全场灭灯。就是统一家公司，三年前刚刚经历汗青最大吃亏。

2023年，SK海力士吃亏约7.7万亿韩元，创公司汗青最大年度吃亏。

2025年，营衣符润47.2万亿韩元，同比翻倍，创汗青新高，营衣符润率49%。

2026年一季度，单季营衣符润37.6万亿韩元，同比暴增405%，营衣符润率72%，超过台积电和美光，成为半导体行衣符润率最高的公司之一。

统一家公司，统一批工厂，统一批工程师——三年，从巨亏到创纪录盈利。

这就是半导体行业周期。

半导体的剧烈周期

半导体行业的周期性颠簸，本原在于一个结构性错配。

需要是短周期的、弹性的——手机、电脑、汽车、服务器的需要，随经济冷热、技术迭代迅速变动。

供给是长周期的、刚性的——建设一座现代晶圆厂，从决策到量产通常必要三年以上。

台积电亚利桑那州的新厂，2021年颁发，预计最早2028年能力大规模量产。

台积电在亚利桑那州的新厂▼

晶圆厂的建设与调试耗时漫长，产能无法对需要急剧响应。这个错配，产生了一个反复演出的剧本：市场繁华→所有厂商同时扩产→三年后产能集中开释→价值崩塌→吃亏→削减本钱开支→数年后欠缺再来。

这个循环，半导体行业已经经历了超过15次。

让颠簸越发极端的，是供给链的“牛鞭效应”——当芯片紧缺，下游客户超量囤货；一旦需要放缓，终场采购、消化库存，芯片厂感触到的需要下滑远比终端市场的真实着落剧烈得多。DRAM（动态随机存储器）由于高度商品化、无差距化，是所有半导体种类中周期最极端的一类。

2017-2018的超等周期

2017年至2018年被业界公以为半导体行业的“超等周期”（Super Cycle）。这一周期的主题驱动力在于存储芯片（DRAM和NAND Flash）的发作式增长，而SK海力士（SK Hynix）作为全球第二大DRAM厂商，是这一波盈利的最大受益者之一。

2017年起头，存储芯片的需要集中发作。智能手机中的旗舰手机内存（DRAM）从4GB向6GB、8GB逾越，存储（NAND）向128GB甚至512GB遍及。与此同时，亚马逊AWS、谷歌、微软及国内的阿里、腾讯大规模扩建数据中心，对高机能服务器内存的需要呈指数级增长。又者2017年比特币暴涨带头了矿机需要，极大地亏损了显存（GDDR）产能。

需要上升时期，供给却受限。此使佚值2D NAND向3D NAND架构转型的技术阵痛期，良率提升缓慢，导致市场持久处于缺货状态，价值陆续六个季度上涨。

因而，在2017-2018年期间，SK海力士的业绩能够用“恐怖”来形容。由于其业务结构中存储芯片占比极高，价值上涨直接转化为利润。2018年收入40万亿韩币，比2016年的17万亿，增长135%。由于利润率从2016年的19%上升到52%，其2018年利润总额21万亿韩币，比2016年3万亿，增长7倍。

利润率上升的原因，是芯片的均匀售价（ASP）从2016年4季度起头陆续上涨6个季度。而DRAM在这次价值周期中上涨幅度远超汗青，由于这个周期出现了新成分：

其一，SK海力士与三星、美光形成了鼎足之势的局面。在2017-2018年间，三家公司对扩产阐发得相对“克造”，这种卖方市场的定价权让海力士的20nm和1Xnm工艺DRAM产品带来了巨大的现金流。

其二，相比在DRAM领域的不变职位，海力士在NAND领域曾一度落后。但在该周期内，海力士成功研发并量产了72层 3D NAND，缩幼了与三星的技术差距，并成功切入高利润的 enterprise SSD（企业级固态硬盘）市场。

其三，2018年，由贝恩本钱牵头，SK海力士参加的财团实现了对东芝存储（现铠侠 Kioxia）的收购。只管海力士仅持有约15%的股权，但这不仅预防了竞争敌手获取东芝的技术，也为海力士未来的存储疆域埋下了沉要伏笔。

也就是在2018年，SK海力士造订了HBM（高带宽内存）产品开发战术。这个系列产品从2025年起头大放异彩，援手海力士获取了汗青从未设想的高利润率。

单一来说，海力士在从前的半导体周期中，试图在周期beta里面的寻找alpha。通过产品研发，结合垄断，获取不变利润。

然而，alpha也是要被蕴含在beta里面。行业大周期，还是最大的利润影响成分。2018年第四时度，繁华戛然而止
？獯婊，智能手机销量增速放缓，数据中心客户库存水平过高。产能开释，随着3D NAND良率不变和各大厂商新厂投产，市场从缺货迅速转为过剩。因而，2018年底起头，内存价值出现断崖式着落，海力士的业绩随之在2019年进入了低谷。

也就是从2018年起头，海力士尝试开发HBM高宽带内存。这种战术产品只管在2022-2023年遭逢短期打击，海力士也没有烧毁，终于在2025年大放异彩，援试祗业获取汗青最高利润率。HBM并非通常DRAM商品。它技术门槛极高，全球仅海力士、三星、美光三家可量产，且与英伟达GPU深度绑定，定价机造更靠近持久合约而非现货市场。海力士目前HBM市占率超50%，且已进入HBM4量产阶段，技术当先职位显著。

AI基建投资海啸般增长，刺激了海力士的HBM订单排产到了2027年▼

2026年周期地位

指标一：DRAM价值涨幅与汗青峰值的比力

上一轮超等周期（2016年8月至2018年8月），DRAM均价累计上涨约165%。

本轮：迄今，DRAM现货价值同比涨幅普遍超过两倍，已超过上轮周期同期的涨幅水平。

这轮涨价中，期货合约价值相对和善，现货价值由于库存等原因上涨幅度很大，但目前现货价值已经出现高位震荡，起头消化此前由于发急而出现的非理性抢购成分。

指标二：海力士库存水位与客户备货状态

这是最直接反映当下供需松紧水平的实时指标。

目前海力士的HBM产能2026年已全数售罄，部门DDR5产品以“零库存”状态交货，2026年内存需要增速预计仍维持20%以上，当前存货/营收比例低于10%。很显著，此刻周期还在繁华高位持续。

指标三：海力士利润率与汗青峰值的比力

海力士利润对比▼

2026年一季度的利润率数据，已全面突破2018年周期峰值时的水平。利润率超过汗青峰值，意味着当前盈利状态已进入汗青无前例的区间。参照从前两次周期的经验，海力士营衣符润率从峰值回落时，速度往往远超市场预期——2018年峰值51%到2019/2020年均值12.9%，一年内实现大幅回落。“均值回归”不是必然，但值得警惕。

指标四：海力士市净率（P/B）与汗青区间的比力

海力士PB对比▼

海力士当前市净率是9.6倍，五年来的最高点。仅仅四年之前，海力士的市净率还只有0.8倍。其汗青市净率的中位数是1.8倍。市场对海力士未来的盈利能力预测极高，因而支付了很高的溢价。

指标五：海力士在韩国股市中的市值占比

在从前的一年，海力士的市值约莫增长9倍。目前8250亿美元，合5.6万亿人民币。在上市企业中，已经是世界第16大市值公司。

韩国两纪怆导体公司集团，三星和SK，在2025岁首，只占了韩国股市的22.6%。到了今年5月，这两家公司占了韩国股市的66%。韩国股市的三分之二就是两家公司！

韩国股市上市值排名第三的公司是现代汽车，在指数中的权沉只有5%！

这里有个有趣的，韩国市场特有的景象。被允许的单一股票持仓上限。

韩国基金律例定，基金持有单一股票权沉不得超过10%。但是给了一个豁免
Ｄ芄灰勒蘸鹑谕蹲市岚洳嫉拇忧叭鲈戮热ǔ潦萁械髡。也就是这个协会定期颁布数据，而后基金依照这个数据作为上限，买入股票。韩国金融投资协会是在每个月月初颁布这个数据。

这个机造，导致2026年韩国市场呈显戽异一幕。三星和海力士在月中股价大涨，有些基金会不愿定立刻调高配置，而是比及下个月初进行调整。若是投资者预计下个月月初三星和SK海力士的持仓上限会被提高，那么散户们就会提前在月底买入三星和SK海力士。接着在月初，持仓上限打开，被动跟进的基金再买入。散户妥妥地割一下机构的“韭菜”。

不难看出，这种机造在股价着落过程中也会造成放大器。一旦股价着落，被允许的持仓上限降落，若是有基金没有实时调整，那么就要在月初投资协会颁布数据的时辰，被动卖出。

人均600万奖金能不能实现

600万的人均奖金，成立在2027年的公司预测利润基础上。若是可能实现，意味着这轮半导体繁华周期给海力士的正面刺激，将再持续两年。

我不相信。

半导体的周期从未隐没，只是每一次的驱动成分分歧。这一轮由AI本钱开支驱动的内存超等周期，在需要的真实性、供给的集中度上，都与汗青有所分歧，可能比汗青上任何一轮都走得更长。但再深的竞争壁垒，再当先的技术，再大的alpha，都是时期大水中的或大或幼的浪花而已。