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持续投
，持续扩产
，持续加码。

文 | 华商韬略 李舒辰

2011年
，负债十几万亿韩元的海力士
，遭逢全球存储价值腰斩
，成为了多家银行的不良资产。

所有韩国财阀都回绝接盘
，以为这是一个半导体的无底洞。

直到SK集团会长崔泰源
，他决定买下这家公司。他说：“我赌的不是海力士。我赌的是——信息会成为下一个石油。”

十五年后
，这句话成真了。海力士的市值逼近一万亿美元
，年度利润有望达到1万亿人民币。

【01 被谩骂的资产】

2011年的海力士之所以烫手
，是有汗青渊源的。

1997年亚洲金融；
，让韩国当驹祓头推动产业整合
，也就是大财阀互换非主题业务
，每个行业只留一两家全球冠军。

在DRAM领域（电脑内存条、手机运行内存都属于这类）
，除了三星保留DRAM业务
，现代电子和LG半导体两家归并为海力士（Hynix）
，归现代集团所有。

归并在1999年实现
，但2000年互联网泡沫分裂
，DRAM价值暴跌75%
，海力士不仅严沉吃亏
，并且它还继承了归并前的两家公司的债务
，加上并购贷款
，总债务超过15万亿韩元。

现代集团此时也陷入继承权奋斗
，海力士作为累赘被剥离出去
，以债转股方式被多家银行收受。

2002–2007年期间
，海力士屡次扭亏
，但每次刚回血就撞上半导体行业周期下行
，2008年更是迎来了金融；。

期间
，银行想把它卖掉
，可海力士作为韩国第三大出口企业
，没人等闲接得住
，几大财阀要么嫌估值高
，要么怕半导体周期。就这样拖了整整十年。

直到2011年
，主交易务是石油化工和电信的SK集团决定接办。

集团内部否决声不休。理由是海力士太烧钱了
，并且三星已是全球碾压式第一
，很难追上
，更何况当使佚值DRAM周期下行。

崔泰源决定赌一把。不外他跟银行谈前提
，要以新股增发的方式注资
，这意味着大部门钱是直接流入公司账户
，而不是债权银行。由于SK是唯一愿意具名的买家
，债权银行只能接受
，事实上后来银行保留的这部门股份飙升了数十倍。

2012年2月14日
，恋人节
，SK拿下海力士21.05%股权。

签约当晚
，崔泰源说：“我赌的不是海力士。我赌的是——信息会成为下一个石油。」剽句话其时听起来像子虚乌有。那时辰Facebook刚IPO
，苹果才颁布iPhone 4S
，云推算还在被会商是不是泡沫。但若是信息真的成为下一个石油
，就必然必要海量的存储介质来承载。

签约后那个夏天
，崔泰源搬到海力士总部
，和一百名主题员工一对一面谈
，每场一到两幼时。他只问三个问题：你在做什么？这家公司哪里出了问题？若是让你决定
，你想做什么？

一位参与过面谈的工程师后来回顾：“那是我第一次感触
，这家公司也许还能活下去。”

在债权银行治理的从前十年
，海力士的本钱支出是被严格节造的
，终于银行的本能是稳重
，而不是风险投资
，因而多个芯片造作厂扩建项目被搁置。崔泰源接办后
，颁发未来十年投入46万亿韩元建三座芯片造作厂。

签约两周后
，2012年2月27日
，日本尔必达申请破产；。这是DRAM行业最后一家日系厂商
，也是全球第三大DRAM造作商。它的倒下让全球的DRAM供给收缩
，价值随之回升
，SK海力士昔时就扭亏为盈。

崔泰源后来率直：“若是尔必达晚倒两年
，海力士的现金流可能撑不到那时辰。我赌赢了
，但很大一部门是命运。”

【02 被三星羞辱】

2013年12月
，SK海力士颁布了全球首颗高带宽内存芯片HBM。

传统DRAM是一颗颗平铺在主板上
，所以数据要走很远的路。HBM则是把多颗DRAM垂直叠成一摞
，数据传输距离缩短
，并且通路数量也暴增
，带宽因而直接提升了一个量级。

这项技术其实源于2007年AMD内部启动的项目
，寻找合作同伴时
，三星看不上这种幼生意
，美光的技术储蓄又不及
，只有海力士愿意合作。2010年双方正式合作。

2013年12月
，海力士实现HBM开发。2015年6月
，AMD的Radeon R9 Fury X成为全球首款搭载HBM的GPU。

▲图源：半导体行业观察

不外此时的崔泰源在狱中
，2013年1月他被韩国检方以挪用公款罪告状
，判刑四年
，直到2015年8月才被朴槿惠特赦出狱。他在狱中就指令SK集团全力支持海力士持续投资HBM
，出狱后的第一件事不是回SK总部开颁布会
，而是直奔海力士工厂
，和HBM研发团队座谈。

2016年1月
，三星忽然颁发跳过第一代
，提前量产HBM2。它在架构上没有变
，只是用工程资源砸出来的成效
，让速度、堆叠层数、容量全数翻倍。

三个月后的2016年4月
，英伟达颁布第一颗专为AI推算优化的GPU——Tesla P100
，选用的是三星HBM2。

在黄仁勋颁发与三星合作时。一位海力士的员工后来回顾：“那一刻我感触
，我们花了七年功夫发现的器材
，被三星花一年功夫抢走了。”

之后的两年
，AMD、Intel的下一代GPU都换上了三星HBM2
，这些都与创造HBM的海力士无关。

HBM销售额加起来不够覆盖研发投入
，关于“HBM要不要持续做”的议题
，被列入SK董事会议题。否决的理由很充分
，终于HBM的全球年需要不到DRAM总量的1%
，而同样的研发资源投到移动DRAM或服务器DRAM
，回报立竿见影。

崔泰源支持持续做的理由近乎打赌：HBM是未来高机能推算的方向
，并且AI会起来（固然没人知路什么时辰）。

与此同时
，海力士内部奥秘推动一个叫MR-MUF的封装技术。

HBM把十几颗DRAM芯片堆叠
，会出现散热问题
，造成良率急剧降落。MR-MUF技术是先把所有芯片焊起来
，再用导热性极好的液态环氧树脂从缝隙填充进去
，这样不仅导热更好
，并且工艺步骤也更少。

全球只有日本NAMICS一家能不变供给这种液态环氧树脂
，而海力士偷偷和NAMICS签了持久独家供给和谈。

这件事其时没人在意。但五年后
，当全世界都必要HBM
，MR-MUF被证明是良率最高的封装规划
，而NAMICS的环氧树脂造成HBM战争的关键弹药时
，三星会发现
，他们想转用MR-MUF
，资料供给已经被锁死了。

【03 看不到了局的对峙】

2018年
，DRAM迎来周期顶点
，海力士全公司净利润超15万亿韩元
，不外此时HBM部门依然赔钱。

2019年DRAM价值暴跌
，公司总利润从15万亿断崖式跌到2万亿
，HBM部门的压力极度大。

但是三星送来了神助攻——遣散了HBM专门事业组。那时辰AI还约起来
，HBM全球年市场规模约15亿美元
，相对DRAM总盘子不到2%
，从财报上看
，HBM就是个吃亏单元。

海力士却选择持续押注HBM。

2019年8月
，海力士率先颁布HBM2E（是HBM2的机能强化版
，带宽提升约80%
，容量翻倍）。这是它被三星抢走HBM2份额后
，第一次夺回技术当先
，三星半年后才跟上
，从此海力士每一代HBM的量产功夫都当先三星半年到一年。

2020年
，公司起头沉点投入新一代的MR-MUF封装技术
，后来成为HBM3、HBM3E量产的关键。

HBM团队从几百人扩张到上千人
，崔泰源亲自核准屡次研发预算追加。从财政上看
，这些投入是谬误的
，终于HBM单项收入始终不到公司总营收的5%。

2022年秋天
，硅谷科技股从岁首高点腰斩
，AI被普遍当作又一个被本钱市场吹起来的概想。

到了冬天
，DRAM价值再次暴跌。韩国财经媒体纷纷报路“半导体隆冬来临
，海力士警报”“DRAM价值腰斩
，三大厂减产”“AI泡沫幻灭？高带宽内存需要依然疲软”。

只管此时海力士的市值约60万亿韩元
，已经比崔泰源接办时高了几倍
，但远未发作。

【04 一支谈天机械人的来临】

2022年11月30日
，OpenAI颁布了ChatGPT。那天SK海力士的股价毫无异常
，直到一个月后
，英伟达起头上涨。市场嗅到了什么。

2023年1月底
，ChatGPT月活破1亿。而后英伟达起头向海力士疯狂下HBM3订单。在那个功夫点
，HBM3不是更好的选择
，而是唯一的选择。

ChatGPT的大模型
，仅仅是存储模型权沉就达到了350 GB（远超任何单颗GPU的内存容量）
，现实运行时的总内存需要更是达到权沉的3–5倍。这个需要只有H100能满足
，而H100每颗要六到八颗HBM3仓库。

所以HBM3的需要曲线
，从平地直接拉成90度仰角。

此时三星的HBM团队2019年遣散了
，美光的HBM3得次年才有样品
，海力士是全球唯一能不变量产HBM3的公司。

那时辰DRAM行业整体还在吃亏周期
，但海力士光HBM一项利润
，就足以把整个公司从吃亏拉回盈利。

三星沉启HBM团队
，但进展缓慢
，由于被海力士HBM团队偷偷打磨的MR-MUF封装技术以及独家供给的NAMICS资料给关闭了。2024年5月
，路透社独家报路：三星的HBM3和HBM3E因发热和功耗问题
，未能通过英伟达认证。这意味着三星将在AI黄金期的前两年被齐全锁在英伟达供给链之表。

直到2025年9月
，三星才在18个月反复尝试后通过12层HBM3E认证。

2024年4月
，黄仁勋问HBM4能不能提前六个月交付。崔泰源颔首。

2025年第一季度
，海力士的HBM全球份额约70%。2025年整年营衣符润47.21万亿韩元
，初次超过三星电子全集团的43.53万亿韩元。要知路
，三星电子是做手机、电视、家电、面板、晶圆代工的多元化巨头
，而海力士只做存储。

功夫进入2026
，所有变得更疯狂：海力士预计年利润超万亿人民币
，而公司市值如今则逼近万亿美元之巨。市值从13万亿韩元到靠近1万亿美元
，约90倍的增长
，海力士用了14年。

2026年1月
，崔泰源出版新书《超等动量》。书里最被引用的一句话是：“SK海力士必要比此刻大十倍。」剽意味着会超过当前苹果、英伟达、微软市值总和。

这话听起来像疯话。但十四年前
，他买海力士的决定
，听起来也是疯话。

此刻
，HBM的牌桌上的新敌手陆续入座了。而他的回应方式没变。持续投
，持续扩产
，持续加码。

2026年3月
，圣何塞SAP中心
，GTC keynote实现。记者围上来问崔泰源对未来的见解。他笑了笑
，说：

“我们才刚起头。”

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文 | 华商韬略 李舒辰

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，三星看不上这种幼生意
，美光的技术储蓄又不及
，只有海力士愿意合作。2010年双方正式合作。

2013年12月
，海力士实现HBM开发。2015年6月
，AMD的Radeon R9 Fury X成为全球首款搭载HBM的GPU。

▲图源：半导体行业观察

不外此时的崔泰源在狱中
，2013年1月他被韩国检方以挪用公款罪告状
，判刑四年
，直到2015年8月才被朴槿惠特赦出狱。他在狱中就指令SK集团全力支持海力士持续投资HBM
，出狱后的第一件事不是回SK总部开颁布会
，而是直奔海力士工厂
，和HBM研发团队座谈。

2016年1月
，三星忽然颁发跳过第一代
，提前量产HBM2。它在架构上没有变
，只是用工程资源砸出来的成效
，让速度、堆叠层数、容量全数翻倍。

三个月后的2016年4月
，英伟达颁布第一颗专为AI推算优化的GPU——Tesla P100
，选用的是三星HBM2。

在黄仁勋颁发与三星合作时。一位海力士的员工后来回顾：“那一刻我感触
，我们花了七年功夫发现的器材
，被三星花一年功夫抢走了。”

之后的两年
，AMD、Intel的下一代GPU都换上了三星HBM2
，这些都与创造HBM的海力士无关。

HBM销售额加起来不够覆盖研发投入
，关于“HBM要不要持续做”的议题
，被列入SK董事会议题。否决的理由很充分
，终于HBM的全球年需要不到DRAM总量的1%
，而同样的研发资源投到移动DRAM或服务器DRAM
，回报立竿见影。

崔泰源支持持续做的理由近乎打赌：HBM是未来高机能推算的方向
，并且AI会起来（固然没人知路什么时辰）。

与此同时
，海力士内部奥秘推动一个叫MR-MUF的封装技术。

HBM把十几颗DRAM芯片堆叠
，会出现散热问题
，造成良率急剧降落。MR-MUF技术是先把所有芯片焊起来
，再用导热性极好的液态环氧树脂从缝隙填充进去
，这样不仅导热更好
，并且工艺步骤也更少。

全球只有日本NAMICS一家能不变供给这种液态环氧树脂
，而海力士偷偷和NAMICS签了持久独家供给和谈。

这件事其时没人在意。但五年后
，当全世界都必要HBM
，MR-MUF被证明是良率最高的封装规划
，而NAMICS的环氧树脂造成HBM战争的关键弹药时
，三星会发现
，他们想转用MR-MUF
，资料供给已经被锁死了。

【03 看不到了局的对峙】

2018年
，DRAM迎来周期顶点
，海力士全公司净利润超15万亿韩元
，不外此时HBM部门依然赔钱。

2019年DRAM价值暴跌
，公司总利润从15万亿断崖式跌到2万亿
，HBM部门的压力极度大。

但是三星送来了神助攻——遣散了HBM专门事业组。那时辰AI还约起来
，HBM全球年市场规模约15亿美元
，相对DRAM总盘子不到2%
，从财报上看
，HBM就是个吃亏单元。

海力士却选择持续押注HBM。

2019年8月
，海力士率先颁布HBM2E（是HBM2的机能强化版
，带宽提升约80%
，容量翻倍）。这是它被三星抢走HBM2份额后
，第一次夺回技术当先
，三星半年后才跟上
，从此海力士每一代HBM的量产功夫都当先三星半年到一年。

2020年
，公司起头沉点投入新一代的MR-MUF封装技术
，后来成为HBM3、HBM3E量产的关键。

HBM团队从几百人扩张到上千人
，崔泰源亲自核准屡次研发预算追加。从财政上看
，这些投入是谬误的
，终于HBM单项收入始终不到公司总营收的5%。

2022年秋天
，硅谷科技股从岁首高点腰斩
，AI被普遍当作又一个被本钱市场吹起来的概想。

到了冬天
，DRAM价值再次暴跌。韩国财经媒体纷纷报路“半导体隆冬来临
，海力士警报”“DRAM价值腰斩
，三大厂减产”“AI泡沫幻灭？高带宽内存需要依然疲软”。

只管此时海力士的市值约60万亿韩元
，已经比崔泰源接办时高了几倍
，但远未发作。

【04 一支谈天机械人的来临】

2022年11月30日
，OpenAI颁布了ChatGPT。那天SK海力士的股价毫无异常
，直到一个月后
，英伟达起头上涨。市场嗅到了什么。

2023年1月底
，ChatGPT月活破1亿。而后英伟达起头向海力士疯狂下HBM3订单。在那个功夫点
，HBM3不是更好的选择
，而是唯一的选择。

ChatGPT的大模型
，仅仅是存储模型权沉就达到了350 GB（远超任何单颗GPU的内存容量）
，现实运行时的总内存需要更是达到权沉的3–5倍。这个需要只有H100能满足
，而H100每颗要六到八颗HBM3仓库。

所以HBM3的需要曲线
，从平地直接拉成90度仰角。

此时三星的HBM团队2019年遣散了
，美光的HBM3得次年才有样品
，海力士是全球唯一能不变量产HBM3的公司。

那时辰DRAM行业整体还在吃亏周期
，但海力士光HBM一项利润
，就足以把整个公司从吃亏拉回盈利。

三星沉启HBM团队
，但进展缓慢
，由于被海力士HBM团队偷偷打磨的MR-MUF封装技术以及独家供给的NAMICS资料给关闭了。2024年5月
，路透社独家报路：三星的HBM3和HBM3E因发热和功耗问题
，未能通过英伟达认证。这意味着三星将在AI黄金期的前两年被齐全锁在英伟达供给链之表。

直到2025年9月
，三星才在18个月反复尝试后通过12层HBM3E认证。

2024年4月
，黄仁勋问HBM4能不能提前六个月交付。崔泰源颔首。

2025年第一季度
，海力士的HBM全球份额约70%。2025年整年营衣符润47.21万亿韩元
，初次超过三星电子全集团的43.53万亿韩元。要知路
，三星电子是做手机、电视、家电、面板、晶圆代工的多元化巨头
，而海力士只做存储。

功夫进入2026
，所有变得更疯狂：海力士预计年利润超万亿人民币
，而公司市值如今则逼近万亿美元之巨。市值从13万亿韩元到靠近1万亿美元
，约90倍的增长
，海力士用了14年。

2026年1月
，崔泰源出版新书《超等动量》。书里最被引用的一句话是：“SK海力士必要比此刻大十倍。」剽意味着会超过当前苹果、英伟达、微软市值总和。

这话听起来像疯话。但十四年前
，他买海力士的决定
，听起来也是疯话。

此刻
，HBM的牌桌上的新敌手陆续入座了。而他的回应方式没变。持续投
，持续扩产
，持续加码。

2026年3月
，圣何塞SAP中心
，GTC keynote实现。记者围上来问崔泰源对未来的见解。他笑了笑
，说：

“我们才刚起头。”

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