最近，私募股权行业迎来了一笔惨烈的损失，让美国的PE行业“残山剩水”都被牵扯其中。

4月底，驰名的专业PE机构Thoma Bravo，正式将其持有的软件公司Medallia的股权移交给了以黑石、KKR、阿波罗全球资管及Antares Capital为首的债权人团。

Medallia由此成为去年AI引发“SaaS末日发急”以来，第一家被迫债务沉组的大型软件公司。2021年Thoma Bravo收购Medallia时破费了64亿美元（约440亿人民币），而此刻它的持股已全数清零。黑石等为收购提供贷款的债权人固然接过了公司，却也损失惨沉，由于他们远远收不回贷款。

从去年以来，整个华尔街就对私募信贷基金的“违约潮”极度管心。Medallia的债务沉组又往骆驼身上加上了一根稻草。

64亿美元的投资被清零

Medallia 2001年缔造于旧金山，是企业反馈治理工具（EFM）这一软件类此外开创先驱之一。

它的两位首创人B?rge Hald与Amy Pressman，均占有波士顿征询的布景，专为《财富》500强企业提供战术建议。在为顶级跨国公司提供征询的过程中，他们观察到一个普遍存在的痛点：只管高管们口头上强调客户忠诚度的沉要性，但由于不足有效的技术工具来实时捉拿、分析一线客户反馈，企业内部的决策往往与真实的客户履历严沉脱节。因而，他们的设法是打造一套高效的系统来把“企业-客户关系”管起来。

Medallia的第一个客户是某全球排名前五的酒店集团。当使佚好碰上了“9.11”事务，美国酒店业遭到覆灭性进攻，这家酒店火急必要新的工具来建复受损的客户关系。试用六个月后，该酒店集团全面撤销了原来的传统调研系统，接入Medallia的SaaS平台，开启了履历治理实时化的先河。

随后的二十年里，Medallia成长为美国顶级的企业反馈治理工具平台公司，红杉本钱连投了5轮将它奉上独角兽宝座。2019年Medallia成功上市，彼时它行业职位已固若金汤，企业客户达565家，均匀客单价超过50万美元，《财富》评比的全球10大品牌中，有7个都是其客户。尤其是其高达126%净金额留存率，意味着老客户还在不休扩大订阅，即便不获取新客户能产生约两成业绩增长；

2021年7月，Thoma Bravo颁发以64亿美元的全现金收购Medallia，比它其时的市值溢价约20%。全球的顶级PE机构们纷纷为这笔收购提供私募信贷支持，黑石、阿波罗、KKR、Antares Capital，以及Thoma Bravo自身的信贷基金。

其时的Medallia还在高速扩张中，Thoma Bravo的算盘很清澈，那就是通过并购、产品升级让它再上一个台阶。

被收购后的头两年，Medallia的扩张顺风顺水。2022年，Medallia相继收购了Thunderhead、Mindful等公司，从单纯的反馈网络工具，升级为可能衔接客户旅程每个触点的“履历系统纪录”中心。

所有看似在轨路上，直到表部环境起头剧变。

被AI挑下神坛

2024年之后，先后产生的两件事，让Medallia骤然从巅峰跌落。

第一件事是加息。随着无风险利率急剧从靠近0的水平上升到5%以上，所有被PE基金并购的企业都面对陡增的利钱支出压力，Medallia天然也不能幸免。

第二件事，是AI大模型的横空出世，从底子上颠簸了SaaS行业的根基。

跟好多SaaS公司一样，Medallia的主题收入起源高度依赖“按席位计费”模式——企业采办软件授权，给几多员工开明账号，就付几多用度。然而，当AI能够自主处置大量正本必要人为执行的客户问题。一家正本必要100名客服人员的企业，此刻可能只需20名员工共同AI运作。这意味着软件供给商可能失去高达80%的收入起源。

Medallia对AI并非没有反映，早在2023年就推出Athena AI应对挑战，通过引入对话式分析和自动趋向发现来提升产品竞争力。但市场上更轻量、更廉价的AI代替规划不休涌现，让Medallia这种昂贵的企业级套件竞争压力越来越大。

两大冲击叠加，很快让Medallia的现金流彻底崩溃。去年Medallia的EBITDA（息税折旧摊销前利润）仅为2亿美元左右，而利钱支出却达3亿美元。

在2021年收购的贷款和谈中，蕴含了所谓的PIK（实物支付）条款，允许公司在现金流严重时，不以现金支付利钱，而是将应酬利钱增长到贷款本金中。这样的条款在PE的并购中很常见，是一种矫捷的流动性治理工具。

而在现金流严重的时辰，PIK也让Medallia的债务像雪球通常越滚越大，从初始的18亿美元膨胀到此刻的30亿美元。

与此同时，在AI的冲击下整个SaaS行业的估值水平大幅回落。2021年时美国成熟SaaS公司的估值普遍在9倍P/S以上，而此刻已经降到了6倍。这也提升了Medallia持续融资的难度。

终于，Medallia在2025年底迎来了自己的生死大限。PIK缓冲期正式实现，Medallia必须起头以现金支付利钱。而作为最大的债权人，黑石索性利落的回绝了持续耽搁宽期限。随后，阿波罗、KKR、Antares等重要贷款人也迅速跟进，结合要求Thoma Bravo发展沉组交涉。

最终，Thoma Bravo彻底出局，持有的所有股权被齐全清零。30亿美元债务的大部门被转换为股权，黑石等债主成为Medallia的新主人。但这并不料味着黑石他们是赢家。现实上，在沉组交涉之前，黑石信贷基金（BCRED）已经将这笔投资的估值下调至面值的60%，其它几个债主也进行了分歧幅度的下调。

接下来，黑石等新股东面对着让Medallia咸鱼翻身的艰巨工作，若是做不到，它们的损失还会持续扩大。

PE行业已被带崩

在Medallia深陷困境之际，整个美国SaaS行业已经陷入了“末日发急”，连带着让私募信贷市场也望风披靡，黑石等PE巨头的股价大幅跳水。

除了Medallia之表，近期还有多家PE基金收购的SaaS公司被爆出资金严重。银湖本钱控股的Qualtrics是Medallia重要竞争敌手，再融资也出了问题，以摩根大通为首的银行团今年3月退出了它53亿美元的融资铺排。Clearlake持有的Quest Software，其债券价值已经跌至不及25美分的“破产价”。

在这一轮AI海潮之前，SaaS公司不变的时时性收入（ARR）被视为能够无限承载债务的“硬资产”，吸引了大量的私募信贷基金向它们放贷。据估计，美国的私募信贷基金20%~30%的资金被投给了SaaS公司。然而，时时性收入性质上是对未来增长的折现，当它的增长逻辑被AI颠覆之后，这些债务就造成了无源之水。

黑石最近披露的2026年Q1财报显示，其私募信贷基金BCRED不良贷款率升至创纪录的2.4%。财报颁布当日，黑石的股价暴跌6%。

其它PE机构的情况也差不多。Medallia的债务沉组，让KKR的私募信贷基金的违约率突破了5.5%。今年3月，穆迪以业绩欠安为由将该基金评级下调至垃圾级。

违约的顶峰可能还在后面。从2015年到2025年，美国PE机构收购了1900多家SaaS公司，买卖总额超过4400亿美元。到2028年，其中约五分之一的债务必要进行再融资。瑞银分析师在近期的钻研汇报中忠告，“SaaS末日”可能使私募信贷2026年的违约率翻倍至9%至10%。

由于对坏账的震惊，前几年大热的私募信贷基金如今正遭到投资者的抛售。黑石的BCRED基金在今年一季度录得了17亿美元的净流出，赎回申请达7.9%，大幅超过5%的上限。